第一季度经济数据显示，经济有过热趋势。央行今年以来已经三次提高存款准备金率和一次加息。在流动性过剩的推动下，资产价格继续快速上涨。我们预计央行有可能加息以防止经济过热和资产价格过度泡沫化。

 

经国家统计局初步核算，一季度，国内生产总值50287亿元，同比增长11.1%，增速比上年同期加快0.7个百分点。若以去年第一季度统计局初步核实数据计算，GDP增速比去年同期加快了0.8个百分点。其中，第一产业增加值3631亿元，增长4.4%；第二产业增加值25552亿元，增长13.2%；第三产业增加值21104亿元，增长9.9%。今年政府工作目标中预定的GDP增长率为8%，市场多预期GDP增长在9.5%左右，但第一季度GDP增长率远高出全年预计水平，甚至高出去年同期水平。不过，GDP三大产业的增长结构和速度却发生了一些变化：第一，第一产业增速出现了下降，但第二产业和第三产业增速却有了较大幅度的上升。第二产业和第三产业增速分别上升了0.7个百分点和1个百分点。第二，第一产业和第三产业占比下降，第二产业占比有所上升。总体来看，我国经济结构有所改善，但仍然面临第二产业增长过快导致的过热压力。

 

数据来源：国家统计局

工业生产增速加快，工业企业利润大幅增长。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长18.3%（3月份增长17.6%），增速比上年同期加快1.6个百分点，比上年全年加快1.7个百分点。其中，重工业增长速度仍然偏快：重工业同比增长19.6%，加快2个百分点；轻工业增长15.6%，加快0.9个百分点。1-2月份，全国规模以上工业实现利润2932亿元，同比增长43.8%，增幅比上年同期上升22个百分点。预计第一季度企业利润会处于较高水平。

城乡居民收入增幅较大，农民收入增幅为十年来同期最高，内需旺盛。一季度，城镇居民人均可支配收入3935元，同比增长19.5%，扣除价格因素，实际增长16.6%，增幅高于上年同期5.8个百分点；农民人均现金收入1260元，同比增加166元，增长15.2%，扣除价格因素，实际增长12.1%，增速高于上年同期0.6个百分点，是1997年以来同期增幅最高的。一季度，社会消费品零售总额21188亿元，同比增长14.9%。3月社会消费品零售总额增长15.3%，较2月继续上升。

出口继续快速增长，贸易顺差增加较多。一季度，进出口总额4577亿美元，同比增长23.3%。其中，出口2521亿美元，增长27.8%；进口2057亿美元，增长18.2%。进出口相抵，贸易顺差464亿美元，比上年同期增加231亿美元。不过，受出口退税调整的影响，3月出口增速出现了大幅回落，贸易顺差也大幅收窄。3月出口834.3亿美元，增长6.9%；进口765.6亿美元，增长14.5%，贸易顺差为68.7亿美元。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

数据来源：中国国家统计局和中国银行全球金融市场部

固定资产投资继续反弹趋势。今年与去年一季度相比较，全社会固定资产投资17526亿元，同比增长23.7%，增速比上年同期回落4个百分点。其中，城镇固定资产投资14544亿元，增长25.3%，回落4.5个百分点；农村投资2982亿元，增长16.7%。不过，一季度固定资产投资增速的回落建立在去年固定资产投资快速增长的基础之上，而从单月的数据来看，城镇固定资产投资3月份增长26.8%，较1-2月份23.4%的增速有明显的上升趋势。

 

数据来源：中国国家统计局与中国银行全球金融市场部

 

房地产开发投资大幅上升。一季度，房地产开发投资3544亿元，同比增长26.9%，比上年同期加快6.7个百分点。而且，3月房地产开发投资增长29.7%，较1-2月24.3%的增速大幅上升。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

数据来源：中国国家统计局和中国银行全球金融市场部

 

从到位资金情况看，一季度城镇投资到位资金20874亿元，同比增长19%。其中，国内贷款增长9.5%，利用外资增长18.4%，自筹资金增长21.8%。一季度，外商直接投资实际使用金额159亿美元，同比增长11.6%。可以看出，信贷和外资的增长，是刺激投资增加的重要因素。

 

一季度，消费者物价（CPI）同比上涨2.7%，涨幅比上年同期上升1.5个百分点。3月份，CPI同比上涨3.3%，其中城市价格上涨3.1%，农村价格上涨3.6%；食品价格上涨7.7%，非食品价格上涨1.1%；消费品价格上涨3.7%，服务项目价格上涨2.0%。一季度，商品零售价格同比上涨2.1%（3月份上涨2.5%）。一季度，工业品出厂价格（PPI）上涨2.9%，原材料、燃料、动力购进价格上涨4.1%。3月份，PPI同比上涨2.7%，原材料、燃料、动力购进价格上涨3.7%。在工业品出厂价格中，生产资料出厂价格同比上涨2.9%，生活资料出厂价格同比上涨1.9%。其中，食品类价格上涨5.2%。

 

数数据来源：中国国家统计局

 

中长期来看，我国通胀仍然面临四大压力：第一，农产品价格上升的压力。一季度全国农产品生产价格（指农产品生产者直接出售其产品时的价格）同比上涨7.3%。其中种植业、林业、畜牧业和渔业产品价格分别上涨3.8%、6.2%、13.8%和1.5%。第二，油价反弹的压力。第三，政府资源价格改革的压力。第四，股市财富效应和居民消费增长带来的物价上行压力。

 

2007年3月末，广义货币供应量（M2）余额为36.41万亿元，同比增长17.27%，增长幅度比去年同期低1.49个百分点，比上年末高0.33个百分点。狭义货币供应量（M1）余额为12.79万亿元，同比增长19.81%，增长幅度比去年同期高7.14个百分点，比上年末高2.33个百分点。消除季节因素后，广义货币供应量（M2）季环比折年率为18.7%。

 

数据来源：中国人民银行

 

2007年3月末，国家外汇储备余额为12020亿美元，同比增长37.36%。今年1-3月国家外汇储备增加1357亿美元，同比多增795亿美元。3月份外汇储备增加447亿美元，同比多增233亿美元。3月末，全部金融机构超额储备率为2.87%，比去年同期低0.11个百分点，比上年末低1.9个百分点，比上月低0.62个百分点。可以看出，尽管央行不断提高存款准备金率，但金融机构超额储备率仍然处于较高水平，表明流动性仍然明显过剩。

 

3月末，全部金融机构人民币各项贷款余额为23.96万亿元，同比增长16.25%，增幅比去年同期高1.52个百分点，比去年末高1.18个百分点。不过，已较上月末下降了近1个百分点。今年1季度人民币贷款增加1.42万亿元，同比多增1678亿元。其中，居民户贷款和非金融性公司及其他部门贷款中中长期贷款都超过短期贷款。3月份，人民币各项贷款增加4417亿元，同比少增958亿元。其中，居民户贷款增加1078亿元，同比多增232亿元，非金融性公司及其他部门贷款增加3338亿元，同比少增1189亿元。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

数据来源：中国人民银行和中国银行全球金融市场部

 

3月末，金融机构人民币各项存款余额为35.42万亿元，同比增长15.94%，增长幅度比去年同期低3.66个百分点，比上年末低0.88个百分点。今年1季度人民币各项存款增加1.88万亿元，同比少增597亿元。分部门情况看：居民户存款增加1.1万亿元，同比少增836亿元；非金融性公司存款增加4403亿元，同比少增761亿元；财政存款增加3006亿元，同比多增854亿元。3月份人民币各项存款增加8804亿元，同比多增943亿元，其中，居民户存款增加1671亿元，同比多增15亿元，非金融性公司存款增加6210亿元，同比多增728亿元，财政存款增加663亿元，同比多增36亿元。

 

2007年4月29日，为加强银行体系流动性管理，引导货币信贷合理增长，中国人民银行决定从2007年5月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是央行今年第三次提高存款准备金率。此前，央行在今年已两次提高存款准备率和加息一次，基本上是月月有动作。央行月月有动作，基本的原因是流动性过剩，信贷快速增长，经济有过热的趋势。

 

不仅如此，受人民币升值预期的影响，加上我国资本帐户的相对管制，资本市场基本制度的完善和居民投资渠道不多，许多资金流入股市和房地产，逐步形成了结构性的资产价格泡沫。央行行长周小川和行长助理易纲开始关注资产价格的泡沫化问题。

当前，政府已在不断控制房地产泡沫的进一步扩张，但对于股市泡沫还远没有形成统一的认识。我们认为当前股市的泡沫是结构性的和局部的，而非整体性的。也就是说，蓝筹股的估值基本上没有偏离其未来的盈利水平，而其他股票则以各种消息和题材为背景进行了疯狂的炒作，股价已远远背离了其未来可能的盈利水平，存在着较大的泡沫。

一般而言，央行不应直接干预资本市场的走势。但是，在特殊的情况下，尤其是在资产价格过度泡沫化的过程中，央行通过利率手段等促进市场的理性化，仍然是有必要的，而且在国际上是有先例的。

日本在20世纪80年代中期广场协议后，随着日元的快速升值，日本央行保持了较低的利率水平，使日本股市过度泡沫化，最终于20世纪90年代初大幅加息促使股市泡沫破裂。1996年美国推行了强势美元政策，亚洲金融风暴期间资金更上加速流入美国，推动了新经济的发展，也推动了股市的过度泡沫化，期间美联储不断加息，也促使股市泡沫在2000年时破裂。

当前，宏观经济已经出现了过热的趋势，资产价格也出现了泡沫化的趋势，因此我们预计央行将继续加息，可能就在第二季度。而且，不排除单次加息幅度加大的可能性。

 

 

 

4月美元兑人民币汇率中间价下跌3.2‰，4月30日至历史新低7.7055，盘中报价最低达7.7025，人民币对美元的月升值幅度已经从3月仅1‰的较小幅度回升到3‰-4‰的平均水平，与我们上月报告的预期基本相符。

资料来源：路透

 

与此同时，境外1年期美元兑人民币汇率没有下降反而上升近1‰，这自2006年以来是绝无仅有的，由于境外人民币NDF市场的价格主要依靠市场预期，4月此种不降反升的走势体现出市场对人民币升值速度的预期开始降低，有影响力的投资银行也纷纷调低2007年人民币升值预期。4月底瑞士银行发布的研究报告将对2007年人民币对美元汇率升值幅度的预期从5.8%调低至4.5%,荷兰合作银行（Rabo Bank International）也预计2007年、2008年人民币对美元汇率分别上升4%、3.5%。

而从4月中旬开始，由于受到不佳的美国宏观经济数据影响，美元开始走软，美元贸易加权指数跌至2005年以来的最低点81.4。通过比较美元兑人民币汇率走势和美元贸易加权指数走势可以看出，在美元对其它主要货币快速下跌的同时，美元兑人民币汇率并没有快速下行，而是有条不紊的在月末完成了全月下跌3.2‰的行情。也许正是从3月以来美元兑人民币汇率这种有条不紊的走势改变了国外的交易员和投行分析师们的预期。

英国经济环境增长继续保持良好势头，第一季度国内生产总值同比增长2.8%,失业率有所降低，通货膨胀有所抬头，3月份消费价格指数为3.1%，但核心消费价格指数仅为1.9%。英镑汇率受益于英国经济的强劲增长和加息预期快速走高，英镑兑美元一度突破2的整数大关，最高达到2.01的水平，英镑兑人民币汇率本月最高达到15.5的水平。欧元区经济也继续快速增长，第一季度GDP同比增长达3.3%，同时保持较低通货膨胀，3月份消费价格指数仅为1.9%。欧元兑美元汇率在4月一路上升，于月底到达历史高点1.3682，欧元对人民币汇率也上升到10.5左右的较高水平。日本虽然工业产值持续增长，但仍在通货紧缩边缘挣扎，3月份国民消费价格指数仅为-0.3%，零售额继续负增长，日元受其拖累在美元走软的情况下，对美元继续贬值，美元兑日元汇率一度突破120，日元兑人民币汇率走低至6.42的水平。

资料来源：路透

 

美国经济持续走弱，第一季度GDP增长率仅1.3%，三月份工业产值开始负增长-0.2%；以往表现较好的就业情况也不容乐观，4月非农就业人数仅增加8万人，美国房地产市场依然不振，现房销售量下降。同时美国的通货膨胀有抬头的迹象，三月份CPI达到2.8%，但是核心CPI有小幅的下降，为2.5%，PPI快速上升到3.2%，其中食品原料指数2007年年初以来加速上扬，可见美国的通货膨胀主要是由粮食和食品价格上涨的因素引起的，如果食品价格继续快速上涨，美国PPI会继续上涨，同时CPI也会上行，而在一段时间之后会引起核心CPI上涨，终将会引发美联储做出加息的决定。与我国情况不同的是，美国的粮食期货价格很大程度上决定了粮食现货的价格，从目前众多基金处在粮食期货市场的多头位置的角度看，庞大的资金如果配合粮食工业需求大增、恶劣天气增多导致粮食减产等消息一定会推动粮食价格大幅上行。

资料来源:BLOOMBERG

 

因此，我们认为美联储货币政策处在两难困境中：一方面，以美国房地产市场走软为代表的美国经济放缓使得美联储有减息的动机，另一方面，由于“911”以来过于宽松的货币环境使得全球面临流动性过剩的环境之中，过剩的流动性通过推高粮食等原材料价格使得美国通货膨胀有上涨压力，美联储有加息控制通货膨胀的必要，因此，美联储的货币政策正处在十字路口的关键位置。如果美联储选择减息则必将加剧全球流动性过剩的程度，最终导致全球陷入通货膨胀之中；如果美联储选择加息，又可能会恶化美国自身的经济发展条件。因此，近期美联储最可能的决定就是按兵不动，维持目前的利率水平，静观其变。

那么美联储维持利率不变加上美国经济形势的不乐观是否意味着美元汇率一定会继续下跌呢，我们并不这么认为。首先，美国经济前景虽然并不乐观，但软着陆的可能性较大。其4月份的ISM制造业指数上升至54.7，ISM非制造业指数上升至56，都显示出近期美国经济不会陷入衰退。其次，美元的贬值主要影响了欧洲对美国的出口，而依靠出口带动经济复苏发展的欧盟是不会愿意看到美元大幅贬值的，它必将使用经济政治手段抑制美元的进一步大幅贬值。再次，美国存在巨额的经常项目逆差，为使其国际收支平衡一定要保持大量的资本项目顺差，而美元持续大幅度贬值必将引发资本从美国市场撤离，届时美元的国际主导货币的地位不保，美国的国际收支将会失衡，这是美国政府不愿看到的。因此，尽管目前美国政府实行弱美元政策以降低经常项目赤字，但是也会愿意看到美元汇率保持在较低但不过低的位置。从美元贸易加权指数的走势中也可以看出该指数在80水平有较强支撑。

 

目前中国处在经济高速发展期，企业利润创历史最好水平，资产价格快速上扬，对于境外资金的吸引力越来越大。同时，经济有过热迹象。中国三月份CPI为3.3%，粮食价格依然是CPI上升的主要因素，可以预见粮食价格的翘尾因素将仍然对CPI有向上的推动力，而新涨价的因素预计贡献不大，所以我们预计CPI会稍有回落，但仍会保持在3%左右的高位。由于目前人民币一年期定期存款利率为2.8%左右，所以又出现了实际利率为负现象，预计人民银行仍然会使用加息的工具来给宏观经济降温，中国已经进入加息通道中。人民币利率上升，美元与人民币利差缩小，采取即期卖出美元持有生息人民币资产，在远期卖出人民币资产买入美元平盘的远期及超远期结汇报价好于NDF报价，2007年开始采用此种方式管理外汇风险的进出口企业不断增多，这一方面有利于增强企业管理外汇风险的能力，另一方面也将推动人民币汇率向抛补平价的方向移动，有利于人民币汇率市场效率的提高。

中国境内外汇市场通过去年监管部门叫停国内机构参与境外NDF市场，不断地自我完善以及走出了在一定程度上与NDF市场相背离的行情掌握了人民币汇率的定价权，目前甚至已经开始影响境外NDF市场交易员对于人民币升值速度的预期。我国政府和监管机构对于人民币汇率形成机制的变革所坚持的一贯态度已经在市场上赢得了很高的信誉，这十分有利于通过影响市场的预期减轻人民币汇率调整的压力，给我国宏观经济调控和企业的汇率风险管理逐步成熟都赢得了较好的环境。

政治方面，美国政府已清醒地认识到不可能仅靠政治压力就能迫使人民币像20世纪80年代的日元那样大幅升值，美国国内的舆论环境也越来越不利于各种对华报复型贸易惩罚法案的通过，同时美国政府也清醒地认识到美国经济实际上对于中国廉价产品依赖程度很高，人民币对美元的大幅升值会在短期内使得美国通货膨胀上升。五月中下旬，吴仪副总理将对美国进行访问，随吴仪副总理出访的中国企业家代表团共有一百一十一家，他们将在美国的十三个州的十四个城市，开展多种形式的贸易促进活动，并将同美国企业签订诸多商业合同或者协议，同时也将采购大量商品，涉及农产品、飞机、软件、汽车及零部件、电子器件、通讯产品、医疗设备等，这一外交活动有利于改善中国企业在美国公民中的形象，同时减轻美国政府对我国就人民币汇率问题施加的压力。

目前美国政府已经从呼吁“人民币对美元应一次性大幅升值”转向“人民币汇率应该更富有弹性”,反映出美国政府无奈中的让步，虽然这一说法貌似与中国人民银行大力倡导加强人民币汇率弹性一致，但是实际上内涵仍有一定的差别。美国政府呼吁的“人民币汇率弹性”现阶段主要诉求是人民币汇率的日间最大波幅应该扩大（目前人民币兑美元汇率日间波动在人民币汇率中间价上下3‰的幅度内），而人民银行所指的“人民币汇率弹性”主要是指人民币汇率由市场决定的程度。可以看出今后中国政府仍将会坚持人民币汇率制度改革的自主性。

因此，我们仍然认为2007年人民币对美元升值幅度为3%-5%，但是月度升值速度由于受到短期经济政治因素的影响可能并不均匀。在美国没有明显让步的情况下，近期人民币兑美元汇率的日间波幅限制放宽的可能性不大。

 

 

 

4月股票市场呈现强势上扬格局，最终4月30日上证综指收于3841点，较3月30日的3184点上涨幅度为20.64%。4月19日统计局宣布推迟公布统计数据，引发了市场的种种猜测，当日上证综指收盘下跌4.52%，深证成指下跌5.23%。统计数据公布后，由于宏观层的表述相对温和，股市随即走强。而4月两次宣布调整存款准备金率0.5个百分点，并未引起股市的强烈反映。股指对于货币政策的冷淡显示市场做多的气氛仍然比较浓厚，但盘中的反复也显示出市场心态并不平稳

 

图表来源：路透

 

2006年年报以及2007年1季度季报披露工作已经结束，优秀的利润表现成为支撑股指上扬的重要因素，利润的高增长使市场呈现股指上扬，但市盈率反跌的局面。4月大盘股表现并不出众，绝大多数逊于市场整体表现。

 

 

数据来源：wind资讯

 

在本轮资金推动型的上涨中，对于股市泡沫的讨论很多，但业绩的高增长却给了股市上涨很好的理由，由此衍生出股市并不存在泡沫或者仍有大幅上涨潜力的结论。对此，我们持保留态度。此外，防止经济有偏快转向过热的宏观调控最终会作用于各经济实体，对于业绩能否在未来一段时期维持如此高的增长速度，也需要认真分析。

我们仍然强调在股市的投资中应该坚持价值投资理念，控制投资风险，一些低市盈率和防御性的投资品可能是较好的选择。

4月中信银行和交通银行大额发行，对于货币市场利率产生重要影响。在未来一定时期内，大额发行对于货币市场利率的影响仍将存在，而在资金偏紧的时期，影响会更为明显。

 

 

 

一季度外汇储备迅速增长表明央行坚决地回笼货币有充足的理由。由于上月央行进行了大量的货币回笼，在资金面偏紧的情况下，4月回笼力度明显减弱，当月货币回笼1070亿。4月发行3月期央票890亿，1年期央票1180亿，3年期央票1150亿，共计发行3220亿，远低于上月9660亿。4月央票到期2150亿，低于于上月3040亿的水平。4月央行无回购操作。

 

数据来源：财华金融分析系统

 

4月新股发行节奏明显加快，加之中信银行、交通银行巨额发行及存款准备金率上缴，虽然央行回笼力度明显减弱，但回购利率仍呈现大幅上扬。在交通银行网下申购缴款日（4月24日-25日），回购利率升至高位，25日1天、7天、14天回购利率分别收于3.5%、4.77%和4.67%，7天回购最高曾至5.4%的高位。月末交通银行申购资金退款，回购利率回复至正常水平，1天、7天、14天回购利率分别收于1.64%、1.79%和1.70%。

数据来源：路透

 

 

4月13日，财政部跨市场发行3年期固息国债，最终发行量306亿元，发行利率2.77%，略低于市场预期。4月20日，财政部跨市场招标发行5年期国债300亿，发行利率3.18%，基本符合市场预期。国债发行对于稳定市场起到一定作用。

4月央票发行收益率维持平稳，1年期央票发行收益率维持在2.976%，三月期和三年期央票分别维持在2.6648%和3.28%。在经历上月央票发行收益率上行之后，本月央行减小了发行力度，央票的持稳对于稳定市场信心起到一定作用。

 

数据来源：财华金融分析系统

 

4月共发行5只政策性金融债券，发行规模共计740亿。5只金融债发行利率基本符合市场预期，但关键期限品种发行较多，一级市场对于定位二级市场起到较明显的引导作用。

 

注：贴现发行，发行利率为参考收益率。

 

而从全月看，国债收益率上升较为明显，金融债表现相对平稳，市场参与者对后期债市走势仍持谨慎态度。

上月加息之后，短期国债出现补跌，收益率明显抬高。本月国债短端相对平稳，而3年期及3年期以上国债收益率出现整体抬升。受一级市场发行影响， 3年期-7年期国债收益率抬高最为明显。

图表来源：彭博和中国银行全球金融市场部

 

4月金融债收益率受一级市场影响明显，3月期-3年期受一级市场发行收益率持稳影响，基本保持稳定；而5-10年收益率受5年和7年金融债发行影响较大，收益率出现较大幅度上行。而长期端基本保持稳定。

 

图表来源：彭博和中国银行全球金融市场部

图表来源：彭博和中国银行全球金融市场部

交易所债市呈现先抑后扬走势，从全月看，市场呈现下跌走势，4月30日最终报收111.413点，较上月底111.727点下跌0.314点。交易明显较上月活跃，日均交易量较上月增加四成。

图表来源：路透

 

一季度经济增长强劲，信贷数据明显高于预期。从贷款结构看，居民贷款增长很快，可能存在贷款进入房地产、股市等资产市场的情况，这会引起宏观层对于金融风险的关注；企业新增贷款虽然与上年基本持平，但表现为短期贷款和票据融资减小，而中长期贷款增长较快，这对固定资产投资反弹可能产生压力。虽然宏观层的表述中透露经济增长的结构较为合理，但鉴于过高的通胀和信贷数据，以及存在的固定资产投资反弹压力，防范经济转向过热仍会是后期宏观政策的主题，预示宏观调控的力度不会减弱。

人民银行4月5日宣布于4月16日提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，4月29日再次宣布将于5月15日提高存款准备金率0.5个百分点，这在一定程度上减小了5月内加息的预期。但从当前看，食品价格引发的通胀上行仍将继续，虽然中美利率是央行考虑的重要因素，央票的持稳也显示了央行稳定利率的意图，但外界的压力将使央行不能长期放任实际利率为负。此外，监管层对于资产价格的持续上升也表现了越来越多地关注。因此，加息的可能性（至少是预期）仍在，这将会继续压制债市，短期内预计债市仍以弱势震荡格局为主。