金融市场当前正经历着近几年来从未遇到的困境，流动性极度枯竭，短期利率一度大幅飚升，市场惜贷心理严重，整个金融市场陷入到恐慌当中，迫使央行不得不出手就市。各主要央行，包括美联储、欧洲央行、日本央行、加拿大央行和澳大利亚央行等纷纷向各自的银行系统注入资金，为市场提供流动性。截至到目前，各国央行共向市场注资超过3000亿美元，如此大规模的注资行动在911恐怖袭击之后尚属首次。

引发此次危机的则是美国次级抵押贷款市场问题的出现以及蔓延。从年初风波的出现，到目前各金融机构纷纷陷入流动性危机，并需要中央银行出手救助的窘境，美国次级抵押贷款问题的不断积累最终导致问题的爆发，并且影响范围不断扩大。

次级抵押贷款是针对收入较低，或是有信用污点的贷款申请者所发放的一种贷款，由于贷款发放门槛较低，因此，其贷款利率比一般抵押贷款高出2%至3%。在2000年的随后几年中，随着房价的快速增长和当时超低的利率水平，以及投资者对高收益资产的需求推动了房地产业步入繁荣期。尽管贷款申请者信用不佳，但是在房价上涨的时候，即使申请者出现还贷违约，放贷机构仍然可以将回房屋作为抵押品，并且坐收房屋升值的利润。但是随后为了遏制经济的过热发展，美联储在2004年进入加息周期，开始不断提升利率水平，这一过程持续了两年，经两任联储主席之后，利率从当时的1%提高到5.25%，随着经济放缓，借贷成本上升，房地产市场开始降温，部分次级抵押贷款申请者丧失了还款能力。尽管放贷机构仍然能收回房屋作为抵押品，但是随着房价的下跌，仍将遭受损失。虽然可以通过衍生工具消除风险，但是此类衍生品的购买者却往往是对冲基金和商业银行，而对冲基金的盈亏却取决于从银行获得的贷款以及使用的杠杆，最终这些衍生品又作为抵押品回到了银行手中。

今年4月份初，美国第二大的次级抵押贷款提供商新世纪（New Century）金融公司提交破产保护申请。尽管年初次级抵押贷款市场的问题已经初露端倪，并给市场带来较大的波动，但是新世纪金融公司的破产仍然给市场带来震撼。

随后更多的负面消息不断爆出，美国第五大投资银行贝尔斯登公司（Bear Stearns Co.）宣布旗下两只投资于次级抵押贷款的对冲基金破产，其股价今年以来已经下跌了三分之一，其联席总裁兼首席运营官沃伦·斯佩克特也因此引咎辞职。此外，高盛集团（Goldman Sachs Group Inc.）旗下一只管理着7亿多美元资产的对冲基金也面临倒闭。而从股价来看，美林公司（Merrill Lynch & Co.）股价下跌四分之一。

面对如此的问题，评级机构也大幅调低债券的信用等级。标准普尔和穆迪从7月份以来共下调了千种债券的评级，所涉及的金额达到了数百亿美元，更进一步加重了市场的危机和恐慌情绪。

而随着危机向欧洲的蔓延，次级抵押贷款市场给金融系统带来的负面影响几乎达到了顶峰。最近的法国巴黎银行（BNP Paribas SA）宣布，由于信贷市场流动性枯竭，旗下的三支投资于资产支持债券（ABS）的基金无法合理估算价值，因而停止申购和赎回。并且更多的欧洲银行也都爆出投资次级抵押债券损失的消息，市场的波动性随之大幅上升。

从上述情况来看，不仅对冲基金陷入麻烦，各大综合性银行和投资银行也不断传出负面消息，使本已脆弱的市场信心更受打击，使市场上基本找不到次级抵押债券等债券品种的买家，造成流动性极度枯竭，短期利率大幅上升。

虽然各大央行不断注资救市，并使一度飚升的短期利率回落到接近正常水平，但是市场的恐慌气氛短期内仍然难以消除，全球股市的大幅下跌毫无停止的迹象，其中道琼斯指数曾在6个交易日内跌幅曾超过千点。只有在美联储将贴现率下调50个基点后，股市才出现大幅反弹上升，而这能否成为解决此轮危机的有效手段仍需观察。同时，此轮危机已经给金融市场，包括债券、股票和外汇市场带来了深远的影响，

从年初以来，尽管美国次级房贷的危机已经初露端倪，但相当一部分市场人士仍然对危机蔓延的可能性估计不足。自年初以来，除了美联储之外，主要国家的央行基本上都保持在加息周期当中。市场尤其对欧洲央行和英国央行的加息预期更为强烈，并预期在年底前欧元区和英国的利率水平将至少达到4.25%和6%，甚至有可能超出。而对于美联储，市场则一直持有减息预期，但是变化相当强烈，在6月中美国国债收益率大幅上升之际，市场甚至完全消除了年底前减息的可能。

在本次危机爆发后，市场预期开始扭转，尤其是面对次级债危机可能扩散并影响到经济发展，流动性大幅丧失的情况下，央行更是谨慎对待原有的加息决定，而美联储则可能通过减息来避免此次危机的继续扩大。

在各国央行注资救市的措施成效不大的情况下，美联储将贴现率下调50个基点到5.75%，这被市场视为态度从强硬到中性转变的信号，并为年底前会议减息作铺垫。联储在下调贴现率之后发表的声明中认为，当前市场状况已经恶化，偏紧的信贷状况和不确定性的上升可能潜在地抑制了经济增长，虽然近期数据显示经济继续保持扩张，但是下行的危险明显提高。而仅仅在一周多前的美联储利率会议上，联储主席伯南克却仍然认为房屋市场的危机不会扩散的经济其它部分，并继续视通胀为首要控制目标。

但是从联储当前的动作和表达出的信息来看，伯南克或许仍然认为危机是可控的，而并未对经济产生广泛的影响，仅需要降低贴现率来降低金融机构从联储的借贷成本，而不必下调影响更为广泛的基准利率。同时，伯南克自上任以来，一直试图避免与前任格林斯潘采取相似措施，并坚持把将通胀控制在目标水平之下作为首要任务。在经济遭遇困难之际，格林斯潘通常会采取大幅降低基准利率的手段来应对，而在当前通胀预期仍然没能出现下降的情况下，伯南克的做法可能与之不同，因此，近期减息的预期仍存有不确定性。

欧洲央行除了不断的给市场注入流动性之外，是否还将在9月份的例会上加息也充满了不确定。在8月份的市场动荡之前，欧洲央行一直对通胀保持强硬姿态，行长特里谢更在最近的一次会议上重新引入了对通胀“高度警惕”的描述，而这通常被市场认为是欧洲央行将在下次例会上加息的暗示。实际上，在过去的12个月中，欧洲央行也确实采用这种方式向市场传达加息的信息。但是在此轮危机之后，欧洲央行在立场上也出现了转变，在被问及是否仍将继续加息，或是否仍然对价格因素保持高度警惕时，欧洲央行官员拒绝对此发表评论。同时欧洲经济数据也显示通胀放缓的情况下，有理由相信欧洲央行将不会加息。

因此，在当前情况下，欧美央行在立场上都处于转变当中，在随后的几周内，央行行长的表态将至关重要。在年底前，美联储减息的可能已经成为市场的共识，而欧洲央行即使在9月份加息，也很可能成为此轮加息周期的尾声，同时其它央行将重新考虑各自的货币政策。

套利交易是利用货币间的利率差异获利的一种投资方式，借入低息货币卖出后，买入高息货币资产并持有。因为当前日元极低的利率水平，使之成为最常用的融资货币，并且在金融市场稳定，经济发展前景良好的时候，市场波动率较低，使套利交易存在很大的获利空间。

在今年上半年中，全球经济保持稳定发展，尽管出现过的几次动荡使套利交易出现小规模平仓，但是在良好的经济基础的支撑下，股市屡创新高，套利交易的规模也不断扩大。受此推动日元汇率大幅下跌，其中欧元对日元汇率屡屡刷新历史新高，新西兰元和澳元等高息货币对日元汇率也达到近20年来的最高。

而正当套利投资者沾沾自喜之时，此轮由次级房贷引发的危机使市场中的套利头寸开始大规模平仓，并不断触发止损订单。由于次级房贷引发市场对全球经济的担忧，金融市场的波动性增加，恐慌情绪的加剧使投资者大量抛售各类资产，使套利交易的平仓推动日元汇率的全面上升。在短短的四个交易日当中，美元兑日元汇率最多下跌近700点，新西兰元和澳元对日元汇率更是下跌达到1800点，跌幅超过20%，并且在市场稳定之前，日元仍将保持很高的波动性。

虽然在各国央行的努力下，市场将逐渐趋于稳定，但是市场难以出现类似今年上半年大幅推高日元交叉盘汇率的情况，并会给套利交易者的信心带来较为深远的影响。

同时，随着市场波动的上升，投资者的风险厌恶情绪也随之上升，这也将在一定程度上抑制套利交易规模的扩大。

在此轮危机当中，最大的受益者除了日元之外，当属美元。尽管美元对日元汇率跌幅较大，但是其它货币，特别是高息货币对日元的跌幅更大。因而相对来说，美元对除了日元之外的其它货币出现升值，并且扭转了之前高息货币对日元汇率上升的同时，对美元也大幅上升的情况。

随着市场对各国央行利率预期的调整，在早已消化了美联储减息预期的前提下，市场对其它央行进入加息尾声的预期可能使美元继续反弹。同时，高息货币的走势将出现一些变化，尽管套利交易在市场稳定之后可能重新回到交易者的视线内，但是之前对日元大幅上升的情况或许难以出现。

此外，从资本市场来看，由于欧洲股市的波动性较高，因此，在市场波动性上升和投资者风险偏好程度下降时，美元的避险作用开始体现，资金倾向回流到美国债市，这又进一步增加了对美元的需求。

此轮危机在当前仍未结束，并可能对金融市场产生深远的影响。新的金融衍生品到底是降低了风险发生的可能，还是在一定的程度或时机中将引发或加剧危机的产生？套利交易者是否还能轻易地获得高息和低息货币间的利率和汇率收益？这些可能将成为金融市场考虑的下一个问题。