2007年夏季的高温并没有像往年那样带来外汇市场交易的沉闷，美国次级抵押贷款危机所引发的动荡、套利交易头寸的波动以及美联储减息成为整个夏季重市场关注的焦点。不仅外汇市场，股市和商品市场也在三季度中表现突出，非美货币汇率、股指和商品价格屡创新高：欧元汇率创新高，英镑和商品货币创二十多年的新高，道琼斯指数创历史新高，黄金和石油价格创新高……，而美元汇率则下跌到历史低点。

随着美国经济数据的恶化，经济陷入衰退的忧虑萦绕在投资者心头，通胀却在油价等商品价格高涨的带动下不断上升，美国经济开始出现滞涨的苗头。相比之下，欧洲经济表现良好，经济增长乐观。这使市场对美联储和欧洲央行有着截然不同的利率预期，并带动货币汇率的变化。而日本经济保持复苏，利率前景的不明朗和套利交易推动了日元的下跌。

1、经济增长受到损害 次贷影响难以平复—陷入衰退？

在三季度当中，房屋次级抵押贷款出现的问题给美国经济带来严峻考验。由于美联储从2001年开始减息刺激经济，在经济开始好转的同时，房地产泡沫开始出现，房价大幅上升。贷款发放机构为了获取更多的利润，在贷款审核方面开始放松标准，使不符合贷款标准的信用较差的贷款者也能够申请到房屋贷款。同时还创出多种还贷方式，例如浮动利率贷款等，其共同特征都是允许借款人在申请贷款后开始的几年中还款额很少，而随后的还款量将大幅上升。在房屋价格不断上涨的时候，银行所面临的风险被掩盖。

随着美联储逐渐意识到经济过热和房屋市场的泡沫之后，通过两年多来的连续17次加息，将利率从1%提高到5.25%，房屋价格和销量从05年中开始即大幅下降。当时以浮动贷款利率借款的还贷利率也开始从低向高调整，还款金额的大幅提高导致了违约率的上升，问题开始逐渐浮出水面。

从7月份开始，大量的次级抵押贷款的发放机构开始面临破产的威胁，包括贝尔斯登、高盛和法国巴黎银行等投行自身或是旗下的对冲基金也卷入其中，花旗银行和UBS等华尔街知名的金融机构也纷纷在三季度的季报当中披露旗下对冲基金的亏损。同时，危机也从美国开始蔓延到德国、英国和澳大利亚，股市大幅下跌，市场波动性也开始飚升。

滚雪球式的效应和连锁反应给金融市场带来极大冲击，短期利率大幅攀升，流动性极度枯竭，几大央行开始向各自的金融系统注入资金来避免更多问题的爆发。尽管如此，金融市场最终还是陷入到混乱当中，并对经济的其它部分带来负面影响。

消费者信心最先受到金融市场的混乱和房屋市场持续低迷所带来的冲击。从7月份开始，消费信心不断下降，并在9月下降到两年来的最低水平。这使个人支出和零售都受到潜在的威胁（尽管整体零售表现坚挺，但是其中随意性支出大幅缩减），一旦消费层面持续低迷，最终会给整体经济带来明显的拖累。

房屋市场的问题仍然是经济中最令人担忧的部分，房屋价格、销量和开工量的跌速和跌幅都达到了近十几年来的最大，并且在短期内没有缓和的迹象。房屋库存的持续上升使房屋市场的问题在明年年中之前仍然难以好转，销量下降带动房屋价格的持续下跌，并使个人财富不断缩水，继而削弱个人和家庭的购买力。此外，随着次贷申请者不断丧失抵押品的赎回权，银行等贷款发放机构面对的损失也在增加，导致房屋供给快速上升，使房价仍然有进一步下跌的空间。对于这些影响，美国财长鲍尔森和联储主席伯南克都改变了以往轻描淡写的态度，开始呼吁应该对住房市场的下滑以及信贷和抵押贷款领域的问题予以足够的重视。

就业情况仍显乐观，并缓冲了房屋市场重挫给经济带来的负面影响。非农就业新增人数将8月份减少4千人修正为增加8.9万人之后，该数据维持了从03年9月以来的净增长。工作和收入得到保障也使消费者的还贷能力稳定，并使房屋市场的问题不会大幅蔓延到优质贷款部分。不过随着8月份次贷危机的集中爆发，金融机构的裁员给就业数据的前景带来阴影，美国最大的房屋贷款发放机构Countrywide裁员12000人，这些都成为影响就业的潜在因素。

因此对美国经济陷入衰退的忧虑，特别是信贷市场紧缩和经济的持续恶化使美联储自2003年以来首次减息，而减息周期是否就此到来呢？

2、美联储减息50个基点—通胀与经济：孰轻孰重？

在维持利率不变一年多之后，美联储在9月份的例会上减息50个基点，减息幅度超出市场预期。一般来说中央银行在一段时间内维持利率水平不变之后做出的利率调整通常都意味着加息或减息周期的开始，这就使市场预期在年底之前，美联储至少还将减息一次。

而就当前的通胀水平来看，美联储进行大幅减息的条件似乎并不具备。50个基点的减息虽然稳定了动荡的金融市场，但是随着能源商品价格在9月份的大幅攀升和美元的不断下跌，通胀压力的再现使美联储陷入面对经济下滑和通胀上升的两难境地中。同时，尽管核心通胀指标已经接近或是低于联储目标上限的2%水平，但是整体通胀压力却可能成为联储新的担忧。因此，未来利率变化的幅度和频度将取决于美联储对通胀或是经济中哪个因素予以较大关注，或是其中的哪个因素将带来较为严重的影响。

此外，美国股市从8月中以来展开了一轮大规模反弹，并创出新高，这也体现了市场对减息预期的上升，而非对经济好转的看法。

对联储减息的预期成为导致美元汇率下跌的另一个主要原因，并且经济下滑最终也通过减息预期体现到货币汇率上。尽管美国不断强调强势美元符合美国利益，但是美元的持续贬值也缓和了美国经济当前面临的一些矛盾和困难。

3、美元贬值-----将给经济带来支撑

随着美元汇率跌至历史最低水平，美国开始享受美元汇率下跌所带来的利益，尤其是当前经济面临的问题，都有可能通过弱美元得到缓解。

在过去的几年中，外国投资者一直是美国房地产市场的大买家。根据美国房地产经纪人协会（National Association of Realtors）的数据显示，截至2007年4月，有1/5的美国二手房买家是外国人。因此房价下跌带动美元汇率的不断下跌，这又可能吸引更多的外国投资者进入美国的房地产市场，进而避免市场的大规模下跌。此外，美元下跌也使美国公司更具投资吸引力，使之成为外国投资者并购的对象，尤其是一些基础良好的、在经济下滑中受到影响较小的公司。但是只有美元汇率持稳之后，投资者才会做此考虑。

此外，随着美元的贬值，美国产品在价格上的吸引力将会提升，出口的增加将缩窄贸易逆差，而制造业的持续改善也将随之出现。

因此，当前美元的大幅下跌不排除受到投机因素和市场预期过于悲观在内的一些影响，而一旦汇率开始持稳，经济受到弱美元的支撑也将开始出现，则美元的反弹可以期待。

与美国经济的低迷相反，欧元区和英国的经济增长率保持较为强劲的增长，这使得欧元和英镑等汇率的屡创新高不仅建立在美国经济偏弱的基础上，同时也得到自身经济体良好表现的支撑。但是在欧元汇率不断上升的影响下，欧元区经济出现一些疲弱的苗头，尽管欧洲央行对欧元的单边上升没有给予过多的评论，并持续强调对通胀的关注，但是货币政策却开始有所松动。而随着美国通胀的持续下降和房屋价格顶部特征的出现，英国央行利率政策倾向也发生了明显的转变。因此，欧元和英镑汇率都有调整的需要。

1、经济增长出现放缓的信号

与美国经济的衰退预期相比，欧元区经济在2007年表现出色，整体经济增长率在第一季度首次超越美国，整体失业率保持在14年的最低水平，区内最大经济体德国就业表现更是乐观，失业率和失业人数双双下降，给经济带来显著支撑。同时，商业信心和消费信心都保持在较高的水平附近。英国经济也有类似的表现，就业和零售均显乐观。

但是随着货币的不断升值、能源价格的屡创新高以及金融市场动荡余波未尽，欧元区和英国经济在三季度开始受到冲击，并可能在四季度进一步恶化。这使欧元区的信心指数和采购经理人指数都面临从高位回落的风险。英国经济受到的次贷危机的冲击较大，特别是在贷款发放机构Northern Rock的危机爆发之后，整个金融系统所面临的潜在问题更是威胁到了整体经济。

从经济数据表现来看，欧洲二季度GDP增幅开始明显放缓；德国IFO商业信心指数从5月的高点开始持续下滑，欧元区的制造业、服务业和建筑业的采购经理人指数也有见顶回落的风险。英国房屋市场初露见顶的迹象，房屋价格的下降使市场开始担忧英国是否会出现类似美国的情况。同时，金融系统仍没稳定，Northern Rock带来的影响还在持续，这些都增加了经济所面临的不确定性。但是当前出现的仅仅是一些迹象，并没有显著恶化，这使欧洲央行仍然完全关注于通胀，相比之下，英国央行所面临的问题比较严峻，随着通胀的回落，加息的可能性越来越低。

2、利率是否已经见顶？

与美联储的减息完全不同，欧洲央行在利率政策上继续保持较为强硬的姿态。尽管欧洲央行已经连续4个月维持利率不变，行长特里谢在最近的利率会议上也没有再次提及货币政策的适应性，而是指出了经济增长有下降的风险。这些都被市场认为是欧洲央行态度软化的开始，利率也初步显现出见顶的迹象。但是欧洲央行官员传递出的信息仍然是以控制通胀为主要目标。9月份欧元区的消费价格指数一年多来首次突破欧洲央行目标水平上限的2%，随着商品价格的不断上涨，欧洲央行对通胀的警惕仍将支撑市场对欧洲央行的加息预期。

仅仅在几个月前，市场还在预期英国央行将在年底之前把利率提搞到6%，而随着近期金融市场动荡所造成的短期利率大幅上升，资金面开始紧张，同时英国央行已经连续3个月维持利率不变，这使市场预期发生了大幅转变，并开始认为英国央行的紧缩周期也接近尾声。特别是消费价格指数增幅连续放缓和房屋价格出现见顶的迹象之后，市场甚至预期英国央行的态度将发生突然转变，并开始减息应对。

金融市场动荡对英国带来的冲击远大于欧元区，特别是Northern Rock的危机爆发后，金融市场的紧张以及由此给经济信心带来的恐慌极大的影响了英国央行的货币政策倾向。央行在货币政策会议纪要中承认了金融市场动荡所带来的麻烦和对信贷机构的冲击。在10月份的会议上，一名委员投票减息，这使未来加息预期开始回落的同时，减息的可能性开始浮现。此外，消费价格指数在3月份上升到3.1%的15年高点之后，随即开始大幅回落。截至10月份，该数据连续3个月低于2%的央行目标水平，从通胀的角度削弱央行继续加息的必要性。同样，房屋价格涨幅开始放缓，抵押贷款批准数降幅明显，这些都显示出房屋价格见顶的迹象，也极大地削弱了英国央行的加息预期。

但是更可能的情况仍然是英国央行在一段时期内维持利率水平不变。随着能源等商品价格在9月份以来的大幅攀升，通胀可能再次抬头。金融市场的暂时稳定也缓解了对经济的压力，最新的三季度GDP初值显示经济增长达到3.3%，就业和零售仍然表现出色。这些使英国央行减息的可能或是空间都不大。

而在过去的几年中，利差是影响汇率的关键因素，这一影响也将持续到四季度。

3、强势货币—各方争执的焦点

随着美联储和欧洲央行利率政策上的分化，同时货币实际利率水平变化使欧元和英镑汇率分别突破1.4和2.06，上升到历史新高（如果以欧元问世之前的德国马克汇率衡量，欧元汇率是12年新高）和26年新高。货币汇率水平将持续受到利差的影响，经济数据的好坏最终也将通过利率预期影响汇率。

货币升值在一定程度上抑制了通胀的上升，但是却极大地损害了出口，成为欧元区当前正面临潜在的危机，欧元的升值也在不断挑战欧洲央行的底线。尽管数据显示欧元升值对欧元区出口的影响不大，但是细分之后可以发现欧元区的大部分的出口是针对以中国、印度、巴西和俄罗斯为代表的迅速崛起的新兴国家以及沙特等石油输出国，俄罗斯目前从欧洲的进口额是从美国进口额的10倍左右，因此一旦这些国家的需求放缓，欧元区出口必将受到冲击。

此外，与欧元前一轮升值的态度不同，欧洲央行对于欧元此轮升值对经济的负面影响一直置若罔闻。在最近的货币政策会议上，特里谢一直没有对欧元的走强加以评论，这被市场认为是对欧元走强的默认。虽然区内的政治家和以空客为代表的一些大公司对于欧元强势表示出持续的不满，但是在10月中旬的G7会议上，欧元的上涨和美元的疲软仍然没能成为议题，这些都给欧元的继续升值亮起绿灯。同样，英镑的升值也给英国制造业带来压力，海外贸易增长预期开始下滑。

因此，在市场几乎完全认为美联储在年底前将减息，而欧洲央行仍然强势的预期当中，欧元将挑战1.45心理水平，并不断挑战欧洲央行在汇率上的承受底线，并使欧洲央行的态度将成为影响汇率的关键。回顾历史，在2004年底欧元上升到当时的历史高点1.3660上方之后，正是由于特里谢对当时欧元汇率的升幅表示不满之后，欧元随即开始了达2000点的回调。而英镑汇率在当前自身高利率水平的支撑下仍然保持强势。虽然出现减息预期，但是在市场极端看空美元的情况下，汇率仍将保持在2之上。同时，汇率波动性将在对利率预期的调整中大幅波动，汇率也将相对弱于欧元。而一旦欧元汇率在1.45附近见顶，则英镑也将开始大幅的回调。

日元汇率在三季度中波动剧烈，无论对美元汇率或是对高息货币的交叉盘汇率均在7月份创出多年或是历史新低。但是在随后出现的次贷危机中，日元汇率大幅上扬，波幅超过了千点，其中7月到8月英镑对日元汇率跌幅达到了3000点以上。造成如此大幅波动的主要原因仍然是套利交易头寸的变化：金融市场危机当中风险厌恶情绪的变化导致了套利交易头寸的大幅调整。

日本经济在三季度中继续保持复苏的趋势，经济特征变化不大：居民消费支出仍不旺盛，经济主要靠出口带动。但是在三季度次贷危机的影响下，经济发展出现了恶化的可能。同时，这也造成了经济长期处于通缩当中，并使日本央行在年底前将继续维持利率不变。

1、经济发展继续保持不平衡的态势

虽然日本经济一直保持在复苏的态势当中，但是经济中的矛盾自从年初以来一直存在。在货币贬值的带动下，出口大幅上升，并一直是拉动经济增长的主要动力，而内需相对较弱，经济发展不平衡的特征非常明显。

对于以出口为经济主要拉动力量的经济体来说，全球经济大环境的变化对经济的影响非常明显。在进入三季度后，随着国际金融市场的持续紧张，全球主要经济体，包括美国和欧洲都面临经济放缓的威胁，尤其是美国经济在次贷危机的影响下一度出现了衰退的可能，并影响到消费者信心。随着房价的不断下降，消费者在财富效应的影响下缩减支出，这就导致美国对进口产品需求的减弱，因此，日本经济也受到了较大的冲击，7月份的贸易顺差大幅缩减到6712亿日元，同比下降达21.1%，更是比今年6月份的1.12兆日元下跌近一半，并且随着8月份次贷的大规模爆发，该数据仍然有进一步恶化的可能。不过与欧元区相似，新兴国家，例如中国等的进口需求在一定程度上可以抵消这一部分的负面影响。

个人消费部分在三季度当中仍显低迷，消费信心连续16个月在荣衰分界水平50之下，薪资缩水、税负增加和能源价格上涨都影响到了个人支出。7月份的零售销售也开始大幅下滑，这些都表明尽管就业仍然保持在历史最低水平附近，但是薪资增幅有限将使消费者对经济前景和支出持有非常保守的态度。

2、通胀压力仍不明显 加息预期仍然遥远

日本央行在加息到0.5%之后，连续8个月维持利率不变。在三季度中，无论时机和经济表现都显示是日本央行加息的良机，在货币政策会议上，均有一名委员投票要求加息，这也极大的增加了日本央行加息的可能性。但是随着次贷危机的爆发，市场对日本央行的加息预期开始消散，对次贷危机的担忧以及对日本复苏前景的影响都成为日本央行加息的忧虑。

此外，实际的通胀水平也限制了加息的前景和合理性。尽管失业率保持在低位，但是在工资涨幅仍不明显的情况下，日本经济基本上没有受到通胀的威胁。虽然能源等商品价格不断上涨带动生产者物价水平的上升，但是成本的提高仍然无法转移到消费者部分，扣除生鲜食品外的消费价格指数到9月份为止已经连续8个月保持负增长。

不过如果金融市场趋于稳定之后，对日本央行加息预期将再次开始上升，债券收益率也显示加息预期仍然强烈。同时，日本央行行长福井俊彦也表示对利率过低所导致资源错配的担忧，即套利交易下的日元持续贬值。因此，加息预期可能是除套利交易之外给日元汇率带来影响的另一关键因素。

3、套利交易，风险厌恶和日元汇率

在三季度中，金融市场波动给日元投机者带来获利机会，而更多的投资者面临的是巨大的风险。在7月初，其它货币对日元交叉盘的汇率还保持在近20年的高点附近，而仅仅在两周过后，这些高点成为了历史。其中，在危机发生的几个交易日中，美元对日元汇率下跌近700点，而高息货币对日元下跌更是剧烈，新西兰元和澳元兑日元更是在短短的6个交易日中下跌近1800点，跌幅超过20%，与几周前的20年高点对比强烈。

在2007年中，日元汇率持续脱离经济基本面的影响，套利交易带动日元的大幅贬值，并几乎成为影响日元汇率的唯一因素。而此轮风险厌恶情绪骤升所带来的升套利交易平仓给日元的支撑也没能持续，到9月底，高息货币对日元交叉盘汇率均收复了跌幅的一半。而随着欧元的大幅上升，欧元对日元汇率再次逼近历史高点。这些都表明当前投资者风险偏好仍然较高，尤其是个人投资者对于高收益的追求更是极大推动了这些货币组合的上升。然而，这一过程将不会再如上半年那样一路畅通，尤其是美国房屋市场的下跌远未结束，股市波动的继续上升都会影响日元汇率的反复变动。

因此，在对各国央行利率预期的不同和追逐利差收益的影响下，日元交叉盘汇率仍然会再次下跌。此外，日元对美元汇率将随同美元的疲弱也同样保持相对的强势。

随着商品价格的飞速上升，商品货币也在三季度中屡创新高。金价在逼近750美元，并在10月份突破了780美元，油价一度突破90美元。除了受到商品价格的支撑，自身经济的大幅改善和加息预期的不断增强也支撑了商品货币汇率的走强，加元汇率在9月份首次超过美元，而随着澳元突破0.9，或许将成为下一个超过美元价值的商品货币。

1、供求关系和投机力量推动商品价格上升

油价在三季度最后的一个月中，站稳在80美元上方，并在10月份创出了92美元的历史高点。石油库存的大幅下降、产油国地区局势的紧张和投机力量推动了此轮油价的上扬，其中第一个原因或许是推动油价在三季度中上升的主要因素，但是后两个因素似乎更能够说明9月底以来油价的大幅飙升。

由于美国原油库存持续下降，在市场对年底前库存将再创新低的预期中，油价突破90美元，同时，亚洲国家的需求更是不断推动了需求的上升。而大量油田的产能都已经接近上限，这又进一步削弱了潜在的石油供给。此外，尽管石油输出国组织（OPEC）不愿意看到油价的飞涨，他们担心油价高涨可能引发世界上最大的石油消费国--美国的经济衰退，从而拖累全球的石油需求，但是OPEC对于油价的控制能力却在逐步下降，他们坚持认为当前地缘政治的紧张局势和投机基金才是推升油价的主要原因。

土耳其与伊拉克间的紧张局势以及美国对伊朗的制裁都导致了对产油区的供应紧张的担忧。投机资金的进入更是对油价火上浇油，每当油价出现上涨，这些资金就大量涌入市场，进而推动油价的进一步上扬。

此外，美元的走软也是推动油价上升的原因之一，因为国际市场上石油价格都是以美元计价，美元下跌将导致购买同样数量的原油需要支付更多的美元。同样，这一原因也推动了黄金的上涨。

但是在投机力量推动下的上涨，同样也将面临大幅的下挫。从伊拉克当前的实际情况来看，土耳其和伊拉克的紧张局势并不会给伊拉克的石油供给带来多大的负面影响。OPEC的总干事10月中在一份声明中也表示，基本面不支持目前的高油价。因此市场终将出现回调，但是当前却并非抛售的好时机，在突破了90美元之后，100美元的心理关口触手可及。同样，黄金的800美元或是1000美元也成为可以实现的目标。

2、商品价格，经济基础--多种因素推高商品货币汇率

对于和商品价格联系密切的商品货币来说，商品价格的上升理所当然的带动了加元、澳元和新西兰元的上升，加拿大、澳大利亚自身经济基础的改善也推动货币升值。同样，对于以出口为依赖的这些国家来说，货币的升值也损害了出口和公司利润，但是同时也降低了并购国外公司的成本，有益于自身经济的多元化。

分别作为石油、煤炭和黄金等能源商品的主要产出国，商品价格的上涨给加元和澳元带来的支撑自不必说，两国经济基础的改善则是推动货币升值的内在因素。随着亚洲国家对能源需求的上升，两国经济持续保持扩张的趋势，失业率均保持在33年低点附近，就业的改善促进了收入增加，因此零售销售等数据的良好表现就不足为奇。内需旺盛最终带动了通胀的上升，并超过两国所设置的目标水平之上，这就使市场对两国的加息预期大幅上升。如果不是因为金融市场的动荡带来的短期利率骤升，两国仍然可能保持在加息周期当中。这种与美联储截然相反的利率预期支撑货币不断升值。

作为高息货币，澳元和新西兰元是套利交易的首选，因此套利交易头寸的调整，或是说风险厌恶情绪的变化将会给汇率带来极大波动，并会引起央行或是政府的关注。

因此，经济基础的持续向好、偏紧的货币政策以及商品价格的上升是当前支撑商品货币汇率的主要因素。货币不断升值给经济带来的负面影响，对通胀的抑制作用以及商品价格可能出现的调整，任何情况的出现都可能使商品货币的出现顶部。然而当前来看，同商品的情况相似，抛售时机仍然没有到来。