今年以来，在流动性充裕的情况下，债券市场收益率大幅下降。但是，债券市场的低收益率能够持续下去吗？我们认为这种可能性不大。相反，我们认为，债券市场可能会逐步发生转折。导致这种转折的有两大因素：一是加息，二是流动性过剩格局的变化。

 

对于加息与否，今年以来经济学家之间和市场人士之间争议较大。尤其是央行副行长吴晓灵2月12日在《人民日报》上发表署名文章《对症下药 灵活操作》后，很多人把央行的货币政策解读为回收过剩的流动性是主要的，利率工具对于回收流动性效果并不大，由此得出加息可能性不大的结论。但是，央行迅即在其网站发布了相关《声明》，特意指出“此文不针对当前经济运行和调控”，并且说明该文“目的主要是解释中央银行在主动吐出基础货币与被动吐出基础货币时存款准备金工具的力度是不同的，在此情况下，中央银行收回流动性与经济热与不热无必然联系。此文并未否定利率作为中央银行货币政策工具的作用，而是说在被动吐出基础货币的情况下用利率吸收市场流动性受到极大制约，但在影响市场需求上会发挥作用”。

央行行长助理易纲2月13日就“稳健的货币政策实施情况”接受了中央政府网在线专访，详细解释了稳健的货币政策在不同阶段的内涵。他表示，我国1998年至今都实行的是稳健的货币政策，但受中国经济内外情况的影响，1998年至2002年的稳健货币政策与2003年至目前的货币政策有着很大的差异。受亚洲金融危机的影响，1998年至2002年中国存在着通货紧缩的压力，当时稳健的货币政策目的是增加货币供应量，反通缩，实际上具有扩张性。2003年至今，中国经济则出现投资过快、货币供应量偏多、贸易顺差偏大、外资流入偏多和外汇储备增长很快等特点，造成了流动性偏松，因此稳健的货币政策主要表现为适当的回收流动性，适当的紧缩银根，控制货币供应量，实际上是紧缩性的货币政策。这与我们长期以来的认识是一致的。

一般而言，国际主要央行的货币政策有三大目标：保持经济的平衡增长，保持物价稳定，促进国际收支平衡。中国央行的主要目标，也即是实行稳健的货币政策目标是什么呢？易纲认为是“保持人民币币值的稳定”：一是控制通货膨胀，稳定对内购买力；二是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，即稳定对外购买力。实行稳健的货币政策，不管是微调利息也好还是对冲流动性也好，目标都是要保持币值的稳定。而且，币值稳定能促进经济的平稳增长。同样，币值稳定还有利于国际收支的平衡。

基于稳健的货币政策与币值稳定的关系，易纲就央行是否加息和人民币汇率问题进行了分析。他认为，目前我国的利率水平和经济其他变量还是合适的，是否需要加息，要看通胀，而且要看1月份和2月份的通胀水平，以及中国整个经济情况。而且，他反复多次强调了央行反通胀的决心，使用了“坚决”、“高度警惕”、“及时”等字眼来说明。我们认为，当前CPI水平、信贷增长和固定资产投资增长情况将决定央行下一步的利率决策。尽管易纲认为今年CPI保持在3%以内是可以实现的，并不担心粮价持续走高，粮价对CPI的影响可能是一个比较短期的现象，但是，我们认为，由于食品在全部CPI中占比高达30%，粮食在食品中的比重近1/4，而且目前粮食总体还是供不应求（据有关统计，2006年，我国粮食产量在2004年9389亿斤、2005年9680亿斤的基础上又有增加，预计超过9800亿斤以上。不过，2006年粮食实现连续三年增产是在2000年至2003年累计减产1550多亿斤后的恢复性增产，相比1998年的10246亿斤还相差很多。我国粮食总体上仍是产不足需，当年粮食供需还存在一定缺口，我国粮食的供需矛盾已由“九五”时期的偏松平衡转变为偏紧平衡，这是我国的基本粮情），而且粮价还受到国际国内期货价格、天气的影响，在13亿人口的中国，粮价可能会给今年的CPI带来较大的压力。同样，2006年12月和今年1月的信贷投放反弹非常明显，固定资产投资在1-2月也可能较为明显。由此，我们认为，央行今年会加息1-2次，并配合其他工具。首次加息时间可能在3月或4月。

就人民币汇率问题，易纲认为，由国际收支不平衡导致的外汇储备增长过快，的确增加了人民币升值的压力。调整国际收支不平衡，要用一揽子的政策措施，如果仅用汇率，它的负面影响比较大。所谓一揽子政策措施就是要扩大消费、扩大内需，可以增加进口，开放市场，支持企业走出去，开展QDII等。他还阐述了现行的人民币汇率机制：一方面要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，另一方面要保持汇率的弹性，既要有管理的浮动，又要反映市场的供求。他还提到了人民币在资本项下的逐步可兑换。央行第四季度货币政策执行报告中提出“进一步完善人民币汇率形成机制，配合其他政策措施促进国际收支趋于平衡”，曾被市场理解为要加快人民币的升值步伐。综合起来看，我们认为人民币不应该体现出单向加速升值，而应该表现出足够的弹性，并且是在弹性中的每年有一个1-3%的小幅升值。当然，正如G7会议要求人民币对所有货币升值而不是仅对美元升值一样，简单的人民币兑美元的升值，可能难以缓解人民币的升值压力，这需要我们进一步研究对策（可考虑公开发布我行制定的人民币汇率指数）。而且，如果采用以进口缩小贸易顺差，以对外投资缩小资本顺差的策略，国际收支不平衡的压力将有所缓解。不过，我们仍然要警惕对于市场的过度开放，尤其是对于金融市场的过度开放，并要适度关注金融主权问题。

 

吴敬琏先生曾称中国30万亿的流动性过剩导致了资本市场的泡沫，其计算方式为中国目前外汇储备超过1万亿美元，合8万亿元人民币，而央行只发行了2万亿央行票据冲销，即还有6万亿元资金留在市场，在5倍的乘数效应下，起码有30万亿元的热钱在市场中兴风作浪。我们认为这种计算存在着较大的问题。简单地说，中国M2在2006年末为34.56万亿元，全年新增人民币贷款3.18亿元，难道M2扣除新增人民币贷款全部都是过剩的流动性？更别提人民币贷款余额高达22.53万亿元。

易纲行助对于我国当前的流动性问题有一个全面的计量和说明，非常具有参考价值。他认为，央行买了这1万亿美金，外面就有8万亿人民币，这样就流动过剩了。这个理解是不准确的。因为外汇储备有2000多亿是在2002年以前买的，有将近7800亿美元是2003年、2004年、2005年、2006年这四年买的。也就是说在2002年的时候还是通货紧缩的，那时候买美元放出人民币是好事。在1998年还降低存款准备金率。 流动性过剩只不过是2003年、2004年、2005年、2006年和今年以来的现象。在2003年以后放出去多少流动性呢？就是买了7800亿美元，和7800亿美金对应的是64000亿人民币，这64000亿人民币是央行投出去的。但是央行收回来多少呢？2003年开始，一直到2006年底，提高了存款准备金率分五次3个百分点，这3个百分点的存款准备金率大约收回来1万亿人民币。 从2003年4月份开始，中央银行发行央行票据收回流动性，央行票据余额是3万亿。每年贷款要增长，经济要增长，每年大约需要5000多亿的基础货币投放来保证经济增长。M2这几年都增长16%左右。M2增长16%需要投放基础货币，每年大约需要5000亿，从2003年到现在也就是2万亿。我们估计易纲行助把每年的新增贷款与M2增加需要的基础货币是从两个不同的侧面说的同一个问题，因此，从2003年以来央行购买外汇储备导致的过剩流动性在4000亿元左右，如果考虑到基础货币5左右的乘数，可能导致的过剩流动性在2万亿元左右。当然，据我们预测，如果每年增加2500亿美元的外汇储备，央行仍然面临着较大的流动性过剩压力。

央行除了发行央行票据和提高存款准备金率外是否没有别的办法来对冲呢？事实上，如果拟组建的国家外汇投资管理公司以发行人民币债券购买外汇储备进行海外投资，将在较大程度上缓解流动性过剩的压力，同时还可降低外汇储备，增加对海外金融市场的控制权。当然，这主要取决于国家外汇投资管理公司购买外汇储备的规模。因此，如果国家外汇投资管理公司组建并运行，外汇供求关系和银行间市场的流动性可能会发生较大的变化，人民币的升值压力将有所减缓。

中金公司在其《2007年中国债券市场展望》中对2002年-2007年债券供给和资金供给进行了比较与预测，得出了2007年资金供给多出债券供给1.32万亿元的结论。但是，如果我们假设拟组建的国家外汇投资管理公司发行人民币债券购买央行的外汇储备，如果要购买2000亿美元的外汇储备，需要发行1.5万亿元的人民币中长期债券。因此，整个债券市场可能出现债券供给大于资金供给的情况。

 

如果考虑到人民币今年可能加息1-2次，加上债券市场供求格局的变化，我们预测，2007年债券市场收益率，可能将整体上行，中长期收益率上行幅度可能高于短期收益率上行幅度。