2007年2月16日，中国人民银行宣布从2007年2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点至10%，这已经是2006年以来央行第五次调升存款准备金率，也是今年以来第二次上调存款准备金率。在央行提高存款准备金率后，我们认为央行可能仍然需要加息，提高存款准备金率不能代替加息。

 

 

 

央行在今年1月第一次提高存款准备金率的核心目的是控制银行体系过剩的流动性，防止贷款扩张，巩固宏观调控的成效。当然，银行体系过剩的流动性主要来源于国际收支持续的顺差。此举具有预防商业银行在年初集中放贷的目的。央行今年2月再次上调存款准备金率仍然直接针对国际收支顺差矛盾较大，贷款扩张压力较大，目的在于巩固宏观调控成效。因为1月份贷款与去年同期持平，处于较高水平。

商业银行体系流动性过剩，从2006年末超额存款准备金率高达4.78%（比2005年末高出0.57个百分点）可以看出，也可从去年底至1月的贸易顺差来看，还可以根据去年外汇储备的增加量来看。2006年最后三个月，贸易顺差均维持在200亿美元之上的高位，全年贸易顺差1775亿美元。2006年底外汇储备已经达到10663亿美元，全年外汇储备增加2474亿美元，央行被动吐出基础货币将近2万亿。受今年春节较晚影响，今年1月贸易顺差仍维持在158.8亿美元的高位，央行回笼流动性的压力仍然很大。

 

 

吴敬琏先生曾称中国30万亿的流动性过剩导致了资本市场的泡沫，其计算方式为中国目前外汇储备超过1万亿美元，合8万亿元人民币，而央行只发行了2万亿央行票据冲销，即还有6万亿元资金留在市场，在5倍的乘数效应下，起码有30万亿元的热钱在市场中兴风作浪。我们认为这种计算存在着较大的问题。简单地说，中国M2在2006年末为34.56万亿元，全年新增人民币贷款3.18亿元，难道M2扣除新增人民币贷款全部都是过剩的流动性？更别提人民币贷款余额高达22.53万亿元。

央行易纲行助对于我国当前的流动性问题有一个全面的计量和说明，非常具有参考价值。他认为，央行买了这1万亿美金，外面就有8万亿人民币，这样就流动过剩了。这个理解是不准确的。因为外汇储备有2000多亿是在2002年以前买的，有将近7800亿美元是2003年、2004年、2005年、2006年这四年买的。也就是说在2002年的时候还是通货紧缩的，那时候买美元放出人民币是好事。在1998年还降低存款准备金率。 流动性过剩只不过是2003年、2004年、2005年、2006年和今年以来的现象。在2003年以后放出去多少流动性呢？就是买了7800亿美元，和7800亿美金对应的是64000亿人民币，这64000亿人民币是央行投出去的。但是央行收回来多少呢？2003年开始，一直到2006年底，提高了存款准备金率分五次3个百分点，这3个百分点的存款准备金率大约收回来1万亿人民币。 从2003年4月份开始，中央银行发行央行票据收回流动性，央行票据余额是3万亿。每年贷款要增长，经济要增长，每年大约需要5000多亿的基础货币投放来保证经济增长。M2这几年都增长16%左右。M2增长16%需要投放基础货币，每年大约需要5000亿，从2003年到现在也就是2万亿。我们估计易纲行助把每年的新增贷款与M2增加需要的基础货币是从两个不同的侧面说的同一个问题，因此，从2003年以来央行购买外汇储备导致的过剩流动性在4000亿元左右，如果考虑到基础货币5左右的乘数，可能导致的过剩流动性在2万亿元左右。

 

 

当然，如果2007年再度增加2500亿美元的外汇储备，将释放2万亿的基础货币，如果央行不回收相应的基础货币，过剩的流动性将接近10万亿左右，应该说流动性过剩压力仍然较大。如果仍然沿用传统的货币政策工具，央行的压力也会比较大。因此，针对外汇储备管理的制度性变革将有助于缓解流动性过剩的压力，也有助于缓解央行的操作压力。

拟组建的国家外汇投资管理公司以发行人民币债券购买外汇储备进行海外投资，将在较大程度上缓解流动性过剩的压力，同时还可降低外汇储备，增加对海外金融市场的控制权。当然，这主要取决于国家外汇投资管理公司购买外汇储备的规模。因此，如果国家外汇投资管理公司组建并运行，外汇供求关系和银行间市场的流动性可能会发生较大的变化，人民币的升值压力将有所减缓。如果我们假设拟组建的国家外汇投资管理公司发行人民币债券购买央行的外汇储备，如果要购买2000亿美元的外汇储备，需要发行1.5万亿元的人民币中长期债券，相当于帮助央行对冲了相应的基础货币。

 

 

经济继续快速增长、通胀的反弹和信贷的继续增加，使央行有加息的动力。

 

 

相比于20世纪年代和90年代的大幅波动，从2001年以来，中国经济进入一个持续稳定的增长期。尽管经历了多次的宏观调控和主要经济体2001年的衰退，中国GDP从2000年8%的增速逐步上升至2006年10.7%的增速，中间没有下滑。随着中国消费潜力的挖掘，经济结构的改善，第三产业在经济中的占比不断上升，第二产业的快速增长，中国GDP有继续快速增长的趋势。

 

 

易纲行助就央行是否加息问题进行了分析。他认为，目前我国的利率水平和经济其他变量还是合适的，是否需要加息，要看通胀，而且要看1月份和2月份的通胀水平，以及中国整个经济情况。而且，他反复多次强调了央行反通胀的决心，使用了“坚决”、“高度警惕”、“及时”等字眼来说明。易纲认为今年CPI保持在3%以内是可以实现的，并不担心粮价持续走高，粮价对CPI的影响可能是一个比较短期的现象。

但是，我们认为，由于食品在全部CPI中占比高达30%，粮食在食品中的比重近1/4，而且目前粮食总体还是供不应求（据有关统计，2006年，我国粮食产量在2004年9389亿斤、2005年9680亿斤的基础上又有增加，预计超过9800亿斤以上。不过，2006年粮食实现连续三年增产是在2000年至2003年累计减产1550多亿斤后的恢复性增产，相比1998年的10246亿斤还相差很多。我国粮食总体上仍是产不足需，当年粮食供需还存在一定缺口，我国粮食的供需矛盾已由“九五”时期的偏松平衡转变为偏紧平衡，这是我国的基本粮情），而且粮价还受到国际国内期货价格、天气的影响，在13亿人口的中国，粮价可能会给今年的CPI带来较大的压力。

从1月份CPI和PPI的情况看，粮食价格对CPI的影响不小，食品价格上涨将是CPI上升的重要推动力。1月份，居民消费价格总水平比去年同月上涨2.2%，食品价格上涨5.0%，非食品价格上涨0.7%；消费品价格上涨2.6%，服务项目价格上涨0.7%。从月环比看，居民消费价格总水平比2006年12月上涨0.7%。粮食价格对食品价格和CPI上涨的推动力较为明显。PPI和原材料、燃料、动力购进价格有所反弹，生活资料价格少见地上涨。1月份，工业品出厂价格比去年同月上涨3.3%，原材料、燃料、动力购进价格上涨4.7%。在工业品出厂价格中，生产资料出厂价格比去年同月上涨3.8%，生活资料出厂价格比去年同月上涨1.8%。考虑到去年春节在1月，今年春节在2月，1月的CPI有所低估，2月的CPI将会接近3%左右的水平。可见通胀压力仍然比较大。

 

广义货币M2增速减缓，狭义货币M1增速较快。1月末,广义货币M2余额35.2万亿元，同比增长15.9%，增幅比去年末低1个百分点，比去年同期低3.3个百分点。狭义货币M1余额12.9万亿元，同比增长20.2%，增幅比去年末高2.7个百分点，比去年同期高9.6个百分点。广义货币M2与狭义货币M1的变化与春节日期较晚所产生的基期因素有关。M1的快速增长，往往会导致贷款的增加和通胀水平的上升。而M1的快速增长，与企业活期存款的快速增长有关。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

数据来源：中国人民银行

 

人民币各项贷款增加较多。1月末,人民币各项贷款余额23.1万亿元，同比增长16%，增幅比去年末高0.9个百分点，比去年同期高2.2个百分点。1月份新增人民币贷款5676亿元，与去年同期基本持平。当月新增中长期贷款2500亿元，同比多增432亿元；新增短期贷款及票据融资3115亿元，同比少增340亿元，主要是票据融资同比少增728亿元。新增人民币贷款处于较高水平，与商业银行年初集中放贷有直接关系。而中长期贷款增加较多，意味着固定资产投资将会有所反弹。

 

数据来源：中国人民银行

 

受资金进入股市的影响，人民币储蓄存款增速继续下降，企业活期存款明显增加。1月末，人民币各项存款余额为34万亿元，同比增长16.8%，与去年末基本持平，比去年同期低0.2个百分点。1月末，人民币储蓄存款余额为16.2万亿元，同比增长9.3%，增幅比去年末低5.3个百分点，比去年同期低11.8个百分点。当月新增储蓄存款249亿元，同比少增6716亿元。1月末，人民币企业存款余额11.4万亿元，同比增长21.9%，增幅比去年末高4.1个百分点，比去年同期高9.5个百分点。当月新增企业存款858亿元，同比多增3395亿元，其中活期存款新增1222亿元，同比多增4943亿元；定期存款比上月减少365亿元，同比多减少1548亿元。

 

 

目前商业银行存款准备金率已高达10%，进一步提高存款准备金率对商业银行的盈利势必造成一定的负面影响。随着居民储蓄和企业存款不断进入股市，银行将面临着金融脱媒的负面影响，银行体系的流动性有可能下降。当然，如果国际顺差仍然继续存在，其他的制度性安排没有实现，央行可能会继续运用数量调控工具回收多余的流动性。但10%的存款准备金率是一个重要的关口，央行再度使用提高存款准备金率工具时，可能也会考虑到更多的因素。

从提高存款准备金率的后果来看，仅是部分降低了商业银行可投入信贷的规模，而在经济的快速增长过程中，对信贷的需求仍将十分旺盛，商业银行仍将有放贷的冲动。因此，必须适度提高利息，适度控制经济增长速度，才能从根本上降低对信贷的需求。而经济增长速度的适度放缓，也有助于防范通胀。