美国经济步履蹒跚地度过了一季度之后，在二季度终于得以改善，除了房屋市场之外，经济的其它部分均有好转，并且在通胀压力将继续上升的预期当中，市场对FED的减息预期已经从一季度的80%左右大幅下降到几乎为零。欧洲经济继续保持较快的增长速度，货币政策仍然维持紧缩。日本经济的复苏势头在二季度没有改变，但是由于核心通胀水平依然为负增长，使日本的利率前景更加模糊，市场也不断调整对日本央行是否加息以及何时加息的预期。

经济状况反应到各国货币的汇率上之后，走势则出现明显的分化。尽管与一季度相比，美国经济出现了明显的好转，但是市场继续维持看空美元的心理，房屋市场所面临的极大问题成为市场打压美元的原因之一。美元对欧洲货币以及高息商品货币仍然保持下跌趋势，对日元却出现大幅上升，并且利率较低的瑞士法郎涨幅远低于其它非美货币，说明在投资者风险偏好程度不断下降以及对利息差异的追逐中，套利交易仍然是影响货币汇率的关键因素，卖出日元为其它非美货币的提供上升动能，并且美元的下跌在套利交易的影响下有些偏离基本面，而这种情况倾向于在三季度中出现调整。

从4月份以来的美国经济数据显示，整体经济在除了房屋市场之外的其它领域都有明显改善。首先，劳动力市场一直保持良性发展，就业的稳定给经济带来活力。从二季度的数据来看，非农就业新增人数月平均值保持在14.8万，失业率在4.5%的低点附近。劳动力市场的稳定在一定程度上抵消了房屋市场低迷给经济带来的拖累，在就业能够得到保证的前提下，居民将有稳定的收入来支付房屋贷款或是租金，这就使房屋市场带来的问题不至于扩散到其它经济领域。此外，就业市场的偏紧也带来工资上升的压力，并推高通胀。其次，制造业在二季度出现非常明显的复苏势头。尽管制造业在当前美国经济中的比重低于1/3，但是制造业的低迷一度成为市场卖出美元的原因之一。进入二季度以来，制造业的各项指数都有明显上升，ISM制造业指数在二季度内逐月上升，各地方联储所公布的制造业调查也都一改前期的下跌，出现扩张的趋势，缓解了美元在此方面受到的压力。最后，消费和零售仍然是决定美国经济的至关重要的因素。只要消费者对经济前景仍然充满信心，并保持较强的消费意愿，美国经济将继续保持良性发展。而从数据来看，当前消费方面的数据显示出一些矛盾，房屋市场的低迷和能源价格的上升给零售带来负面影响，限制了消费者的支出，并使6月份的零售销售在此影响下出现2年来最大的跌幅。而得益于就业市场的繁荣和收入的上升，消费信心仍然能够维持在较好水平，并没过多的受到房屋和能源的影响。这在一定程度上要归功于服务业提供的支撑，二季度中，ISM非制造业指数保持逐月上升的趋势，并且非农就业人数增幅主要来自服务业部分。

相对一季度仅0.7%的经济增长率，大部分经济学家对二季度的GDP增幅保持良好预期，并预期增长率在3-3.8%之间。其中，在二季度里随着美元汇率的大幅下跌，贸易赤字的缩窄将给二季度GDP的增长带来积极影响。

值得关注的是，尽管GDP将在二季度出现大幅提升，但是这却并不意味着经济将出现快速增长，因为二季度经济的大幅反弹是在一季度过低的GDP水平上产生的，当前经济中仍然存在大量的不确定因素，例如房屋市场的问题。

房屋价格和销量从去年年初开始下滑，并延续至今，成为美国经济中最令人担忧和最不确定的部分，特别是房屋次级抵押贷款带来的危机不断冲击着房屋市场和金融市场，甚至是整体经济。

从二季度的房屋市场数据来看，房屋销售，包括新房和现房销售都下降到多年来的最低，即使建筑商通过大幅降价来促销，销售状况仍不理想，房屋库存持续上升。对此，建筑商不断降低营建许可的申请数量，造成建筑业的就业人数不断下降。而代表房屋市场景气的全美建筑商协会指数（NAHB）在6月份下降到28的16年新低，更是显示了房屋市场信心的极度低迷。种种迹象表明，房屋市场并未如市场分析人士早前所预期般的乐观，价格和销量的下跌仍远未见底，并将在年内一直保持低迷。

次级抵押贷款危机从去年开始爆发，并导致部分相关的金融类公司倒闭，其中包括第二大次级抵押贷款发行商新世纪金融公司，由此引发了对房屋以及整个金融市场的冲击。同时随着当时经济状况的下滑，市场开始担心房屋市场的问题将会拖累整体经济并引发衰退，并且这种忧虑一直萦绕在投资者的心头，成为市场看空美元的主要因素。而二季度的经济好转在一定程度上缓和了这种忧虑，尤其是就业的强劲部分抵消了这方面的影响。而近期Bear Stearns旗下投资于次级抵押贷款的对冲基金陷入困境又引发了市场对此的担忧，随着次级抵押贷款市场违约率的上升，资产价格不断下降，并反过来又会影响到房屋市场的违约率，这种滚雪球式的下跌给房屋市场的见底带来更多不确定因素。同时，由次级房屋抵押贷款引发的信用市场问题到底将会给经济带来多大的影响，影响的广泛程度如何，市场仍然没有定论，因此，由此带来的恐慌将使本已脆弱的美元信心更受打击，并继续压低美元汇率。

从最新的通胀数据来看，核心CPI和PCE增幅均出现不同程度的回落，虽然核心CPI增幅仍然维持在FED认为的舒适区间1-2%之上，但是FED更为关注的核心PCE增幅却在5月份下降到1.9%，并符合FED所认为的核心通胀将逐步回落的观点。但是由于进入二季度以来，能源价格不断飞涨，原油突破70美元，天然气价格也不断上升，由此所带来的整体通胀仍将将继续上升。

通胀一直是FED关注的首要问题，在二季度的两次利率政策会议的会议纪要中，FED对通胀都保持警惕的论调，并均认为日益高涨的原材料价格将成为引发通胀的潜在因素。实际的通胀水平和经济的缓慢发展使FED在上半年一直维持利率不变，即使一季度经济增长率大幅下降，FED仍然没有通过降低利率来刺激经济增长，其主要原因仍然是考虑到通胀水平。虽然在二季度经济出现了好转，但是为了保持经济的反弹和复苏势头，FED更不可能加息来遏制通胀。因此，结合当前的通胀水平和预期，以及经济发展趋势，FED仍将继续保持利率水平在年内不变。

从2003年中起，美国股市开始了一轮长达4年的上升走势，对企业盈利能力信心的增强以及全球流动性过剩是推高股市的主要原因。此外，全球的的并购狂潮也是推高股市的原意之一，并使股市在二季度当中继续创新高。

另外值得关注的是债券收益率在二季度大幅上升，其中10年期美国国债收益率最高曾升上5.3%，收益率曲线也由倒挂转至正常向上的状态，这一度使市场认为FED年内减息的预期完全消失，甚至引发市场对FED或将要加息的猜测。但是从实际情况来看，本次收益率曲线的上升并非由于对通胀压力的担忧所致，而是出于市场看好美国以及全球经济增长前景的前提下开始上升，并不会使FED改变当前的利率政策。

综上所述，美国经济在二季度和下半年的时间内将出现反弹，随着石油价格的不断上涨，整体通胀和核心通胀在未来仍然有继续上升的可能，FED从致力于控制通胀的角度上降低年内减息的可能。但是房屋次级抵押贷款问题，将使经济前景出现不明朗，损害本已脆弱的美元信心，并成为决定美元汇率和利率的关键因素。种种因素结合起来，FED年内仍将维持利率不变，而一旦房屋市场中的问题得到解决，美元的劣势将得到扭转，并在下半年开始上升。同时，弱美元给经济带来的正面影响也将慢慢浮现，特别是制造业的继续改善和贸易赤字的缩窄将得益于此。

与美国经济相比，欧洲经济表现相当优异，欧元区和英国经济增长强劲，一季度GDP增幅保持在3%左右，同时实际通胀水平和通胀预期的上升也增加了央行继续加息的可能，在经济快速发展和通胀上升两重因素的支持下，欧元和英镑均出现大幅上涨。

欧元与英镑汇率在二季度大幅上升，并在7月初分别突破1.38和2.05，分别创出历史新高和26年新高，但货币升值却并未给经济带来过多的拖累。

出口对于欧元区经济的贡献相当可观，然而货币的升值必然会给经济，尤其是出口带来负面影响，特别是影响到出口企业的利润和信心。但是当前的数据却没显示出经济受到太多负面影响，从企业信心来看，在二季度企业仍然对经济前景充满信心。德国IFO经济景气指数从4年前开始上升以来，在二季度中一直保持在历史高点附近，显示出欧元的大幅升值并没影响到企业信心，并且企业对欧元的升值也采取了相应的措施。但是从趋势来看，IFO和ZEW等企业信心指数面临着见顶回落到可能，随着油价的上升、欧元达到历史新高以及利率的不断上调，欧洲经济将受到威胁。同时，整体欧元区和德国的零售销售在二季度持续下滑，消费信心也一直保持低迷，这与欧元区失业率下降到历史低点对比明显，显示消费者的消费意愿仍不强烈。

英国经济持续保持温和增长的态势，经济连续三个季度保持在3%左右的匀速增长中。就业状况在二季度当中继续改善，失业率与申领失业金人数不断下降。就业的良好不断推动收入的增加，并支持消费者的消费意愿。

随着经济的增长，通胀压力不断上升，控制通胀成为欧洲央行和英国央行的首要目标。

欧元区当前利率为4%，并且市场预期在9月份将加息到4.25%，年底前利率还有可能进一步上升到4.5%，加息幅度和周期从05年底以来基本保持在每个季度25个基点。

当前支持欧元央行加息的主要因素是欧洲央行对通胀趋势预期保持向上，同时M3货币供应量增幅在5月份达到了24年最高。此外，欧洲央行官员几乎口径一致的在利率政策上保持强硬姿态，尤其是行长特里谢在利率政策上一直保持强硬姿态，认为当前利率水平是具有适应性的，并不断暗示加息周期仍未结束。而对于由此引发的欧元升值，特里谢认为经济仍然可以承受，并没对经济产生太大的负面影响。

但是当前欧元区实际通胀水平不支持欧洲央行持续加息的观点，欧元区整体CPI连续10个月保持在央行目标的2%之下，欧洲央行内部意见也开始出现分裂。因为欧洲央行从成立以来一直以货币供给和消费物价数据来决定货币政策。而当前的CPI持续维持在2%的目标水平之下，M3货币供应却屡屡逾越欧洲央行的目标，并与消费物价脱节，这使将M3作为决定利率水平都依据的理由受到质疑。而通胀在货币升值的影响下倾向于回落，即欧元的升值也有助于缓和通胀。此外，经济数据中仍然显示出一定的问题，当前欧元区的内需仍然不足，并使出口将成为带动经济的主要力量，而欧元升值将不利于此。

与之相比，英国央行加息的理由显得更为充分。从去年年中以来，英国央行加息5次，将利率从4.5%提高到5.75%，市场更是预期年底前将达到6%。而尽管央行连续加息，英国CPI仍然在3月份上升到3.1%的近15年来的最高水平，同时在二季度中，英国房屋价格指数显示房价也没有受到加息的调控，房价涨幅不断扩大，使央行仍有进一步加息的必要。但是英国央行在态度上却与欧洲央行不同，行长金恩不断表示通胀年内可能下降到2%目标水平之下，并降低市场对英国央行加息的过度投机。实际上英国CPI在3月份达到3.1%之后，也逐步回落到4月的2.7%和5月的2.5%。但是，在通胀预期上，仍然有诸多的不确定因素，例如油价的不断上涨可能会再次推动通胀的上升。

3、升值背后的矛盾

面对欧元的不断升值，欧元区内部的声音却并不一致，尤其是对欧洲央行加息合理性的看法，以法国和德国为代表的两方矛盾重重。

法国总统萨科奇和法国央行总裁近来纷纷公开质疑M3作为货币决策依据的必要性，除了法国之外，意大利央行也认为货币供数据受到其它因素影响而扭曲。但是德国央行和特里谢仍坚持货币供给是央行决策不可缺少的考虑因素。

此外，对于欧元的升值对经济的影响，法国和德国也持有不同观点。法国总统认为强欧元将损害经济，并通过各种场合向欧洲央行施加压力，但是德国对此却不以为然，认为应该保持欧洲央行的独立性，来控制通胀的上升，这进一步加深了欧元区内部的矛盾。

因此，当前欧洲央行和英国央行在利率政策上的强硬和货币的升值对经济的滞后影响都成为支持汇率的主要原因。同时，由于当前市场对美元和美国经济的极度悲观也支持欧系货币的上升。但是随着在三季度中将再次加息25个基点之后，欧洲央行未来的利率走向并不确定，届时将给欧元汇率带来一定的压力。从技术走势上看，欧元上涨接近了上方压力线，同时指标上也出现了较为严重的背离，这都预示了进一步下跌调整的需要。

日本经济在二季度中继续保持复苏态势，个人消费支出和零售都有明显改善，但是通缩阴影仍然徘徊在经济当中，尤其是消费领域，这使日本央行一直按兵不动，保持利率不变。日元由于受到低利率的影响，成为盛行的套利交易中的空头货币，一直处于贬值的趋势当中。

日本经济在二季度延续了一季度的走势。其中，出口得益于日元的贬值而明显增长，尤其是对亚洲和欧洲的出口抵消了对美国出口增长减缓带来的冲击，对经济的贡献更为显著。

个人消费支出部分也在二季度出现明显改善，零售销售更是在5月份止住了连续7个月下滑的势头，首次出现增长。家庭总支出也延续了一季度以来的增长趋势。失业率的持续下降成为改善支出的关键因素，当前日本失业率维持在3.8%的九年低点附近，劳动力的紧缺将进一步推升工资水平，并促进消费的上升。

由于与美国经济的联系较为密切，受到美国经济在一季度的大幅放缓的影响，日本GDP增幅在一季度也出现明显的放缓，增幅仅为2.4%。而随着美国经济在二季度中的反弹，似乎也可以期待日本经济在二季度的良好表现。此外，日本央行短观报告显示各企业也在增加支出，并在企业支出在去年达到16年最快增速后，有望进一步上升。

但是由于日本经济仍然处于复苏当中，经济数据也表现出较为复杂的态势，工业生产方面仍然表现不佳，并在二季度中连续下滑，是近两年来的最长跌势。

尽管消费支出和就业情况良好，但是与全球几大经济体所面对的通胀压力相反，通胀仍然没能出现日本经济当中，甚至在目前的消费者部分仍然面临着通缩的压力。因此，通胀的实际情况使日本央行在二季度中维持利率在0.5%不变，并从利率预期来看，日本央行的加息前景仍不明朗。

从二季度的数据来看，由于能源和其它商品价格的上扬迫使生产商提价，生产者物价指数持续上升。公司服务价格指数也在5月份达到9年高点。但是消费价格指数却仍然不见上升，扣除食品能源后的核心部分甚至下滑。这显示了通胀压力仍需时日来转嫁给消费者，而此也成为使央行推迟加息的主要原因。

此外，日本政府的态度也影响着日本央行的决定。与欧美央行不同，日本央行的独立性经常遭到市场的质疑，尤其是当前日本政府官员不断表示要求日本央行推迟加息，以便能够维持当前经济的复苏趋势，并经常影响着日本央行的决策。因此，日本央行也难在近期做出加息决定。

由于日元当前极低的实际利率，与其它主要货币的利率差异非常显著，因此日元成为套利交易首选的做空货币。日本央行在近年来没有出手干预外汇市场，而日元贬值在一定程度上也符合日本的利益，因此，套利交易在外汇市场上大行其道，成为大部分市场参与者的选择。同时，在卖出日元买入其它高息货币，以赚取丰厚的利息收益之后，如果日元汇率保持下跌，同时也能得到卖出日元的汇率上的收益。

当前全球经济稳定，美国经济的低迷在一定程度上被欧洲和亚洲的良好所抵消，通胀上升的趋势也非常明显，随着投资者的风险厌恶情绪不断下降，全球主要股指都在流动性泛滥的支持下屡创新高。在这种情况下，套利交易大规模平仓的可能性很小，日元的低迷也将继续。

从汇率来看，日元几乎与所有主要货币都创出历史或是几十年内的新高，并且货币走势在一定程度上偏离了经济基础，使汇率出现扭曲。尤其是美元汇率，即使美国经济在二季度出现好转，随着市场风险厌恶情绪和减息预期的降低，美元也仅对日元上升，日元对其它非美货币下跌的同时，也支撑这些货币对美元的汇率的走高。

从二季度的外汇市场的走势来看，套利交易成为市场的主题之一，并有可能继续延续下去。尽管其中几次因为风险厌恶情绪上升而出现了套利交易的平仓，但是投资者仍然以此为买入良机，套利交易相关新头寸的建立不断推低日元汇率。

因此，日元汇率在利率劣势保持的前提下仍将继续下跌，并推动套利交易头寸的大幅增加。只要日元继续保持很低的实际利率，日元汇率的下跌，尤其是对其它非美货币的下跌就仍有扩大的趋势。同时，欧美和新兴国家与地区股市的大幅上升也推动了日元的进一步下跌。而值得注意的是，当前套利交易已经引起欧洲国家的不满，甚至日本政府都对此表示担忧。尽管日元汇率的下跌带动了出口，但是却使外国投资者失去了投资日本资产的兴趣。所以，如果在一系列因素的累积影响下，一旦出现套利交易的大规模平仓，则日元的升值幅度将会是惊人的，同时也将带动其它套利相关的非美货币大幅下跌。

商品货币在二季度表现最为突出，澳元、新西兰元和加元都创出了近几十年来的新高。除了受到各自加息预期和实际利率水平的支持之外，经济的强劲增长也给汇率提供支撑。此外，受到套利交易者的追捧，高息商品货币也成为了市场卖出日元后买入的首选。

澳新加三国经济在二季度都有良好表现，经济中的消费、就业都显示出经济的良性发展，GDP增幅均保持良好的上升势头。尽管货币汇率涨至新高，但是出口和工业生产受到的影响不大。

经济快速发展的同时，引发了通胀的进一步上升。从CPI指标来看，各国通胀上升的压力仍然存在。对此，市场预期各国央行将在三季度采取更为强硬的货币政策来抑制通胀。其中新西兰央行态度最为强硬，在二季度以每次加息25个基点，分两次将利率提高到8%。随着CPI的继续上升，市场仍然预期央行有进一步加息的可能。而加拿大也在7月初加息25个基点到4.5%。

此外，与日元的实际利差更是支持商品货币的大幅上升，澳元和新西兰元成为套利交易的首选，并在套利交易的推动下升值到近几十年的新高。

二季度以来，能源价格不断上涨，石油价格更是升上74美元/桶的水平，并且随着夏季用油高峰的到来，甚至有升上前期高点的可能。因此作为主要的产油国，加拿大经济将受到很好的支撑。并且随着近来加元与油价走势的密切，在油价进一步上涨后，加元仍然有上升的空间。

4、各国政府对强势货币稍显不满

随着货币的不断大幅升值，给经济带来的潜在威胁也引起了各国政府的关注。新西兰央行曾在6月中出手干预新西兰元的升值，但成效不大，因为在随后的几周内，新西兰元创出新高，不过，新西兰央行却借此干预向市场传递出新西兰元升值并不符合经济基本面的信息。

此外，加拿大央行也表示随着货币的升值，通胀将进一步回落，未来加息的必要性将被货币升值所抵消。

因此，从商品货币的汇率来看，加息预期继续支持货币升值，特别是以澳元新西兰元为代表的高息货币，与日元间的套利交易更是极大支撑了货币的汇率。但是如果发生套利交易的大规模平仓，则受冲击最大的也将是这两个货币。同时，对于加元来说，当前接近下降趋势线的底部，并有可能开始调整。