进入本周以来，美国股市开始大幅调整，截至到目前道琼斯指数已从上周14000点的历史高点下跌了近300点，跌势仍然没有停止的迹象。同时，美国10年期国债收益率也跌破5%。随着市场对美国次级抵押房屋贷款问题担忧的加剧，市场风险厌恶情绪再次大幅上升，随之而来的就是套利交易头寸的大规模平仓带动的日元大幅升值。

此轮日元的上涨是否就此拉开了套利交易终结的序幕？或是仍象以前一样，仅仅是一次套利多头的获利平仓，随后而来的套利多头仍然会继续使日元汇率跌得更多？这要取决于房屋和股市对投资者风险厌恶情绪的影响程度和市场对日本央行的加息预期。此外，美元下跌的压力也将得到缓解。

首先，此轮套利交易平仓的触发因素在于美国股市的大幅调整和国债收益率的大幅下跌。以道琼斯指数来衡量，上周在股指冲上14000点的历史高点之后，由于受到黯淡的公司收益以及次级抵押贷款问题的拖累，本周二道指下跌226点，延续了上周末以来的跌势，并抹去了周一的全部涨幅。同时，美国10年期国债收益率在上周五跌破5%，并在随后一直保持在5%之下。

从上周以来，次级抵押贷款的问题不断萦绕在投资者心头，并成为打压美元汇率、股市以及债券收益率的主要因素。尤其是在最近标准普尔等评级机构大幅调低了次级抵押债券的评级，其数量达到了200亿美元之上，这些机构还表示将修正评级标准，这意味着可能将有更多数量的相关债券遭到降级，并由此引发了市场恐慌，市场认为一旦次级房贷的问题蔓延到整个房屋市场，那么美国经济将不可避免的陷入麻烦当中，并可能使美联储减息来提振经济。此外，美联储主席伯南克在上周作证时也认为房屋市场在下半年变化的可能多于转好的可能，同时，调降了今明两年的经济增长率。

因此市场的风险厌恶情绪大幅上升，套利交易多头开始了一轮大规模平仓，日元交叉盘，尤其是对高息货币对日元的交叉盘大幅下跌，这也在一定程度上缓解了美元近期下跌的压力。

但是，美股是否就此见顶并转入下跌，以及次级房贷的影响是否仅局限于一定的领域，是影响套利交易下一步的关键。道指在3个月前还仅仅处于13000点的水平，而随后就一路飙升到14000点，投资者已经有了高处不胜寒的感觉，并认为股市需要休整，此轮下跌也是调整需求下的结果。而次级抵押贷款问题当前来看仍然仅造成市场恐慌，并没有迹象显示其影响扩散到其它领域。而就股市来看，整体业绩状况良好，由次级抵押贷款对企业业绩的影响似乎并不存在。

其次，市场对日本央行近期加息的预期在套利交易平仓当中推波助澜。日本央行从今年2月份加息以来，一直维持利率不变。与之相对应的，日本CPI指数一直保持在零增长附近，扣除食品能源后的核心CPI连续出现下跌。如果以此来看，日本央行在通胀前景仍不明朗的前提下，无法提升利率水平。但是，日本经济的通胀却出现在生产者部分，PPI指数连续上升，企业服务价格指数一度上升到近9年的高点，显示出通胀在日本经济中的不平衡，并且仍需时日从生产者领域传递到消费者领域。同时，日本近期的零售销售以及家庭支出出现了明显改善，其中零售销售在连续8个月下跌之后开始上升，这给日本经济带来通胀上升的潜在压力。

从日本央行的态度来看，加息的预期越来越强烈，在7月份的货币政策会议上，9位委员以8：1通过了维持利率不变的决定，出现了5个月以来的首度分歧，其中的一位委员希望加息。这一结果使市场对日本央行最早将于8月份的下次会议上加息的预期升温。这也是支撑日元汇率以及造成套利交易平仓的原因之一。

但是加息前景仍然非常模糊，日本政府是央行加息道路上的障碍之一。日本财务大臣在本月初的时候曾敦促日本央行运用货币政策支持日本经济增长，尽管他随后补充说，利率政策仍然取决于央行，但是政府不希望加息的意图表露无疑。而实际的CPI水平也是限制央行加息的另一原因，CPI的连续下跌使日本央行在是否加息上难以决定。

最后，日本政府等对套利交易下的日元汇率的扭曲表示出担忧。今年2月底，日元相关的套利交易曾经出现过一轮大规模的平仓，当时的诱因是中国股市当天大跌8%以上，使市场的风险厌恶情绪大幅上升。而随后，在套利交易者重新进入市场的影响下，日元对美元以及高息货币的汇率大幅下跌，对欧元和高息商品货币更是连续创出历史新高或是近十几年、几十年的高点。日元汇率脱离了经济基本面的影响，由于其低利率水平，在市场追逐利差的带动下，日元持续贬值。市场曾一度出现在美国经济数据显示经济有所改善时，美元汇率涨跌不一的状况：市场认为好的经济数据反映当前经济发展仍然稳定，因而美元对日元上升，而其它非美货币在套利的带动下同样对日元大幅上升，同时带动对美元的大幅上涨。

尽管日本的出口从日元贬值当中受益匪浅，但是由于日元的贬值，日本资产吸引力大幅下降，外国投资者开始对投资日元资产失去兴趣。而由于套利交易引发的日元贬值已经造成了欧洲国家的不满，日本首相安倍也罕有的对此表示了异议，这为日元的上升埋下了伏笔。

日元此轮的上升能维持多久是市场当前的关注，在日元对美元以及欧元等货币上升了近300点之后，套利投资者是重新进入市场，还是对更多的套利多头进行平仓清算，这将取决于随后市场风险厌恶情绪的变化，特别是股市将跌得多深以及房屋市场的恐慌能否消退，此外，市场对日本央行的利率预期也是影响因素之一。

而从汇率来看，套利交易几乎对所有货币都有着影响，并且由于套利交易的平仓，尽管美元对日元下跌，但是同时其它非美货币对日元的下跌压力也加大了它们对美元下跌的压力，这使近期美元汇率的整体下跌有所喘息。因此，套利交易仍将成为市场关注的焦点。