从美国经常账户赤字分析金融危机的起因

——造成美元流动性过剩的机制分析

姓名：王少萱

学号：06300400067

院系：复旦大学经济学院

专业：金融学

【摘要】本文作者认为美元的流动性过剩是造成此次金融危机的重要原因。而流动性过剩则是通过经常账户赤字这种机制来实现的。这种机制包括引起赤字的原因（如国内消费过旺、政府政策不当以及国内供给和有效投资不足）以及赤字造成结果如国际收支账户需要资本与金融账户中的资金流动来弥补，过多的资金则形成了过多的金融投机和投资。长期和大规模的经常账户赤字必然导致全球经济的失衡，而这种失衡没有及时地被调整（包括政府政策、实体经济和汇率机制），最终因次级贷款违约的导火索而引发全球的金融风暴。用美国的经常账户来分析危机的起因，是合适和全面的。

【关键字】经常账户赤字 流动性过剩 金融危机

【正文】美元的流动性过剩是造成此次金融危机的重要原因，政府借助美元作为世界货币的地位为满足本国福利的增长，增加政府支出，股利进口消费，不加控制财政赤字、贸易赤字，并且发行国债或增加货币供给以弥补赤字，造成世界范围内的美元过剩，而发达的美国金融市场又大规模地将这些美元吸收进来，最终由于次级贷款因为美国经济政策调整无法偿还导致资金链断裂，造成金融恐慌。

在对金融海啸形成原因的研究中，有一种观点认为美元的过量发行是此次金融危机的罪魁祸首。这种说法是存在片面性的。我们从下面的分析当中可以知道，在美国国内，由于巨大的消费和政府需求，货币的供给和国民生产总值的比值实际上是比较低的。由于美国贸易赤字，造成他国外汇储备过多，而这些“多余”美元的才是造成流动性过剩的关键，它们通过大量变身美国债券而为危机埋下隐患。不能说是政府过量发行美元，而是发达的金融市场用证券吸回外面的美元。所以更确切地说，流动性过剩是此次金融危机的罪魁祸首。

自从20世纪70 年代布雷顿森林体系瓦解之后，美元不再受到与黄金固定兑换比例以及经常账户必须保持顺差的限制，然而这当中潜藏着危机。不受约束的美元的过剩将带来全球性的经济问题。美国政府可以扩大货币供给调节本国经济但却会使贸易顺差国受到不利影响，通过他国美元储备间接地吸收其他国家的财富。美元成为世界货币之后，美国政府应该更加重视对外汇市场以及美元发行的监管，担负起应有的责任。疏于监管或对美元流动性过剩不加管制，长久以往，将产生世界范围内的经济失衡甚至金融海啸。

美元流动性过剩的主要形式——大规模美元债务和证券

基础货币的绝对量大：由上图可见，整体上来讲， 1998年前后美元基础货币的增量存在明显的差别，尽管2001年以后基础货币的发行呈递减趋势，但是其增发的绝对值非常大，达到年平均300亿美元。

货币增长速度快：而从流通中的货币增长速度来看，1982年到1992年，美国流通中的货币年均增加8%。但从1992年到2002年，美国货币增发进入“快车道”，达到了12%。从2002年开始，由于反恐战争和刺激濒临衰退的经济的需要，美国货币增发速度达到了惊人的15%。尽管这些货币可能满足近期的经济需求，并且很多都流出国外，然而从长远来看，货币世界范围内的不断积累将达到质变的作用。

世界范围内的存量大：从其他的统计口径来看，美元的存量是非常大，是长期积累的结果。截至2007年底，美联储发行的流通中的美元现钞有7743亿美元，加上活期储蓄以及旅行支票后的M1为1.4万亿美元；同期公布的M2数据为7.5万亿美元，最广义货币统计口径M3估计在2007年底同口径可以达到12万亿美元。另外在欧洲货币市场上派生出的欧洲美元存款，按照前述方法预估，其规模超过4万亿美元。因此，全球市场上的广义美元货币总量约在16万亿美元以上。 

国债发行总量大：1913年到2001年，美国一共积累6万亿美元国债，而从2001到2006年的5年时间里，美国增加了近3万亿美元的国债。美国政府外债如今高达11.3万亿美元（2008年11月数据）。外债表明的是通过贸易赤字美元回流被重新使用，相当于增发的货币。（根据2007年底的数据，总共有15.2万亿的美元通过对美国的国债投资、证券投资、存入美国银行等投资或储备活动变成各种美元资产，包括15%的直接投资）

由此可见，不仅美元的发行速度快，总量大，而且16万亿美元当中绝大部分是通过国债形式持有，而其中的大部分来自他国的美元外汇储备。如果从货币增速与经济增长的比较来看美元的增长似乎并没有过量之嫌（如下图），那么以大规模国债的发行导致大规模美元的回流将对美国的经济产生重大的影响。

产生流动性过剩的原因——贸易赤字和国际资金回流

我们先来看一下引起经常账户赤字的原因：

储蓄和投资：众所周知，美国是消费大国，进口大国，原材料、纺织品等必须依靠进口来满足国内的消费和生产需求。而美国居民冠以贷款消费和低储蓄率为著，不仅仅提前支取自己每月的工资，还可以利用自己的住房进行抵押进行借款消费。美国人往往喜欢追求时尚，享受当下。而这种消费储蓄的方式和习惯，导致了美国消费需求的飞速增长。

上面两个图表示了社会消费总额的不断增加，而储蓄额则不容乐观，在2005年甚至出现了负储蓄率。

消费需求的增长可以带动国民经济的增长，然而低储蓄却导致了国内投资的不足。另一方面美国本土实体经济的投资机会少。一方面近几年来全球技术和制度创新不断放慢，另一方面美国的制造业在高端领域面临日本、韩国和欧洲企业的冲击，尤其是汽车产业；在劳动密集型产业上面临东南亚国家的冲击，包括中国。制造业的衰退导致美国实体经济的衰落，大量热钱无法在实体经济中赚取足够利润，造成投资进一步减少。那么一方面国内投资不能满足国内消费，消费必然需要从国外进口；而为了进一步带动国内投资，必须吸引外国资本到国内来投资。而这两方面的原因加大了美国的贸易进口的需求。

经常账户也可以表示成国内储蓄和投资的差额，如下：

CA=S-I

美国的这种储蓄和投资的现状可以如下图来表示：

很明显看出，得不到满足的国内消费需要从国外进口来满足，而消费缺口越大，贸易逆差也就越大。

出口量小：美国的出口由于多方面因素，如对外出口限制（如对华高科技、军事产品的限制）、美国汽车业、重工业与欧洲日本等出口竞争力下降以及进口国为保护国内产业设置进口壁垒等原因造成本来就有限的出口量受到更大的限制，造成经常账户逆差加剧。

政府的经济刺激政策：政府主观的扩张的货币政策和财政政策虽然能增加本国经济福利，但是利率下调将促进国民收入上升而增加了进口的需求，贸易赤字增加；另一方面，政府对国内企业的补贴和福利政策也使的商品的出口竞争力不足，这方面最鲜明的例子就是美国三大汽车业和日本丰田汽车在生产成本（主要是员工福利上的巨大差别）的差距使丰田汽车业迅速赶超美国。

双赤字：最近几年，美国在战争、社会保障计划、健康和公共事业部门计划上的财政支出非常巨大，其间还伴随着政府减税以刺激经济的政策，这就带来了国家巨额的财政赤字。尤其是2001年以来反恐，2003年的伊拉克战争使得国防军费迅速扩张。美国政府财政赤字在2004财年创下历史最高纪录4130亿美元，之后虽有下降，但仍然保持较高的赤字程度。财政赤字也将通过“双赤字”来影响经常账户赤字。双赤字的影响过程可以通过如下公式表示：

CA=（Sp-I）+（T-G）

以上我们主要通过美国国内的角度来分析，通过以上几个引起经常账户赤字的原因，我们发现美国的经常账户不可避免的会存在巨大的赤字。就2006年美国对外经常账户赤字结构表来看，美国基本上对主要国家都存在贸易赤字。世界经济贸易存在的严重的失衡。

并不是说贸易赤字的存在必然引发金融危机，然而伴随着经常账户赤字的存在的同时还有其他因素，这些因素综合起来的结果就导致了金融危机的必然。而恰恰由于政府没有能够重视和控制经常账户赤字，适当调整政策，导致其成为危机产生的重要原因之一。

那么其他因素是什么呢？那就是经常账户赤字所引起的国际投机投资资金的流动。

我们从贸易顺差国的角度继续考察国际收支账户：

贸易顺差国主要是新兴经济体以及石油输出国。不仅资本的不断投入会带来产能递减，同时这些国家由于金融市场、产权界定、行政壁垒的存在使各国国内储蓄无法有效转化为投资（主要指在实体经济当中的具有一定收益的投资），资金无法进行有效的利用而导致的美元在实体经济中的“多余”，产生全球美元“流动性过剩”。而往往这些美元通过购买金融资产重新回到美国国内，进行流通。

美国的高额贸易赤字导致的后果就是他国持有的美元外汇储备持续增加。在2002至2006年4年间，世界外汇储备增加了2倍。而外汇储备的增加使世界范围内的美元流动性过剩成为可能。

根据国际收支账户理论：

BP=CA+KA

流动性过剩的直接结果即是他国外汇储备直接回流到美国。

与此同时，世界金融的发展速度迅猛，不仅一国国内（尤其是美国）拥有高度发达和自由的金融市场和金融创新机制（这也得利于政府宽松的监管），使得各种金融工具（尤其是金融衍生品和资产证券化工具）能够满足人们希望获得高收益的需求。另外，金融在发展中越来越体现为国际化，在世界经济一体化中发挥重要作用。

由此，我们看到了解到了如本文开头所讲到的，16万亿美元当中的大部分（粗略算15.2*85%）投向了美国的金融市场，包括相当部分投入由两房发行的次级债券。而当经济政策调整之后（为控制通胀而提高利率），贷款人违约，最终造成世界范围内的巨额的资金链断裂，引起世界范围内的金融海啸。

我们进一步以经常账户逆差为主线来梳理一下引起金融危机的整条思路：

这里我们仍要强调的是经常账户是引起资金不正常流动的一个中间环节，并不是危机产生的根本原因，因为经常账户只是一种记录进出口的方式，但是透过经常账户，我们能够清楚地看到整个资金流动的过程，进而了解资金流动的前因后果。造成资金流动过剩的原因是多方面的，经常账户的存在让我们能够全面的了解危机产生的种种原因，而正是这种多因素作用的结果，最终导致了金融危机的发生。

而这也是本文将经常账户作为分析美元流动性过剩导致金融危机的机制的原因。

另外，我们也不能忽略经常账户逆差确实有它有利的一面，正是因为美国巨大的需求和贸易赤字拉动了全球经济的腾飞，大大扩大了新兴经济体和发展中国家的出口；另一方面也通过经常账户对美元的输出正是一些发展中国家需要外汇储备以应对国际汇率波动可能造成的类似东南亚金融危机的需要。当然此时此刻不可控制的经常账户赤字的危害性已经超过了它的正面影响。

结语：

我们全面地分析了经常账户赤字引起的国际收支不平衡继而造成流动性过剩的机制。我们以经常账户为主线清晰地了解了此次金融风暴产生的原因。而事实上这也足以证明经常账户在评价全球经济稳定上面的作用，而政府更应该重视经常账户赤字并及时平衡或缩小经常账户赤字以保持国际经济的稳定。美元的强势得益于体系的支撑，并且只是暂时的，同时也是潜藏着巨大危险的。在全球金融海啸发生后，美元的地位将被重新审视，可以说美元的渐趋弱势是美国所需要真正付出的代价。

【参考资料】

1. 《货币战争》，宋鸿兵，中信出版社，2008年3月第1版；

2. 《国际金融学》，杨长江 姜波克，高等教育出版社，2008年4月第3版；

3. 《21世纪初的美国经济》，陈继勇，中国经济出版社，2003 年3月；

4. 《格林斯潘的泡沫——美国经济灾难的真相》，威廉-弗莱肯施泰恩 弗雷德里克-希恩，中国人民大学出版社，2008年9月；

5. 《美国的“债务悬河”与亚洲人民的“白条”》，宋鸿兵；