中国人民银行5月18日宣布提高存款准备金率、提高存贷款基准利率和扩大人民币对美元汇率交易价浮动幅度三项货币政策。同时宣布三招并发，这在央行的历史上还是第一次，人们不禁要问，央行“三招”并发意欲何为？

此次加息呈现出一些新特点。首先是存款基准利率升幅大于贷款基准利率升幅，这也意味着银行存贷利差的减小。目前我国资金配置主要依靠银行系统，流动性主要积存在银行系统，商业银行对于资产的选择对我国宏观经济影响巨大。近几年来我国的贸易顺差不断加大，央行外汇占款不断增多，商业银行系统内积聚流动性越来越大。2003年、2004年为避免我国经济受到“非典”的不利影响，我国实行了积极的货币政策，从图1可以看出2004年人民银行只冲销了央行外汇占款投放的40%，央行外汇占款净投放高达1万亿元。

图1：央行外汇占款净投放

资料来源：人民银行、中国银行全球金融市场部

而当时我国主要商业银行正在进行股份制改革，资本金普遍不足，没有大规模放贷的能力，于是众多流动性投放到债券资产上，此时流动性更多汇聚在银行间债券市场，大量的流动性也使得银行间债券市场迎来了大牛市。2006年多数商业银行股份制改革完毕，成功上市后，资本金充足，可以支撑大规模放贷。与此同时，我国宏观经济强劲增长，企业利润率大幅提高，企业对于贷款的需求也增强，供给和需求的同时增加使得2006年起贷款猛增，流动性从银行间债券市场流入实体经济中，随之而来的是我国固定资产投资增速的不断增加，2006年年中月度同比增幅一度超过30%，宏观经济有过热的迹象（参见图2）。

图2：我国城镇固定资产投资

资料来源：国家统计局、中国银行全球金融市场部

在此背景下，2006年以来人民银行通过多次上调存款准备金率，大量发行央票，对商业银行放贷进行窗口指导，甚至发行定向央票等手法回收流动性，控制贷款规模的增长速度。2006年这种调控的效果比较明显，新增贷款量较大的月份后总有若干月份贷款增加较小的。但2007年1月以来央行对于贷款增加的抑制效果并不明显，2007年1至4月每月新增人民币贷款均在4000亿元以上（参见图3）。

图3：我国月度新增人民币贷款变化图

资料来源：国家统计局、中国银行全球金融市场部

为了调控新增贷款的货币政策更为有效，此次央行选择了新的调控手段：即通过减少利差来降低商业银行对于贷款资产的投资冲动。央行认为，在企业利润率很高的背景下，利率的小幅上升并不足以抑制贷款需求，所以央行开始通过降低存贷利差，从抑制商业银行的贷款积极性出发，来控制贷款的供给。

其次，此次存款基准利率上调幅度随期限增加而增大，但贷款基准利率上升幅度基本相同，五年以上贷款基准利率上调幅度甚至只有9个基点。从商业银行资产负债匹配的角度看，存贷利差下降幅度随期限增长而加大。利差的期限结构性调整将降低商业银行进行长期贷款的意愿，从而降低固定资产投资的增速参加图4）。

图4：本次加息各期限存贷款利率上升幅度

 

再次，以往一年期贷款利率提高27个基点，住房公积金利率上调18个基点，此次住房公积金利率仅上调9个基点，体现出央行并不想通过抑制房地产市场的需求来调控房地产市场，这与目前国家加大房屋供给的调控政策也是一致的。

存款准备金率的上调已经成为央行管理流动性的常用手段，央行网站发布的新闻题目为“小幅上调存款准备金率”，反映出上调存款准备金率是常规且影响较小的货币政策。受保持一定中美利差需要的影响，1年期央票发行收益率不能大幅上涨，央行通过大规模发行央票回收流动性的货币政策工具运用受到限制，而提高存款准备金率在减少银行内流动性的同时，不但可以保持央票发行收益率的稳定，而且可以节省央行的调控成本。实际上，央行上次提高存款准备金冻结约1700亿元后，5月14至18日的一周中，央票到期减去央票发行，央行又投放1130亿元，可以看出央票到期释放的流动性被存款准备金率提高而冻结，所以预计提高存款准备金政策对于央票的大规模发行将有一定的替代作用。此次人民银行从数量和价格上相互配合调节货币供给，将提高货币政策的有效性。

自2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动限制幅度由千分之三扩大至千分之五。从时间上可以看出，这一政策是配合次日（5月22日）举行的第二轮中美战略经济对话而出台的，在这一以人民币汇率问题为主要议题之一的对话中，显示出我国政府的诚意，为我方在此次对话中赢得较为有利的地位。美中战略经济对话特使阿兰·霍尔默在政策公布第二天表示：“此举是向提高人民币汇率弹性迈出有意义的一步”。

由于商业银行的资金成本很大程度上影响了货币市场和债券市场的资金成本，债券市场的收益率曲线整体应有所上升。考察历史上一年期央票发行收益率与一年期存款基准利率之差的变化可以发现，2005年初差额保持在1%的高水平，之后快速下跌，2005年3月至2006年6月一直为负值，2006年中至今虽然有所下降但一直保持在正值。此次加息后一年期定期存款利率升为3.06%，而目前的1年期央行票据发行收益率为2.976%，为保证央行票据的调控能力，央票的收益率需要保持一定吸引力，因此央票发行收益率将有所上升。但是考虑到保持一定的中美利差因素，1年期央票发行收益率不会大幅上扬，预计小于上次因加息使得1年期央票收益率上升的17个基点的幅度。由于本次存款利息的升幅随期限增长而增加，意味着商业银行的资金成本的增加随着期限的增长而增加，这将会使得债券收益率曲线增陡（参见图5）。

图5：一年期央行票据收益率与一年期存款基准利率之差变化图

资料来源：WIND资讯、中国银行全球金融市场部

 

由于本次加息幅度不大，对于资本市场的信心及实际影响均不大，5月21日国内股市低开高走，上证综合指数和深证成分指数分别上涨了1.04%和1.40%，表明市场对央行的“三招”并发在感到些须惊讶之后很快就恢复了信心。虽然目前A股市盈率已经高达40倍，距离历史上其他国家股市崩盘的60倍市盈率已不远，我们仍预期股指期货推出前市场短期内仍然没有主动深幅回调的动力。

2007年6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，预计届时将冻结大约1700亿资金。六月份央行票据到期4400亿元，这是单月到期量历史最高，央票发行预计在3000亿-4000亿元左右，且目前看来六月没有大盘股发行计划，如果外贸顺差能稳定在150亿美元左右，预计六月份资金面与目前水平相当，不会十分紧张。因此央行此举只是回收了过多的流动性，并不会产生紧缩性效果。

此次提高美元兑人民币汇率相对中间价日内浮动限制幅度至5‰，可能会引起实际美元兑人民币汇率相对中间价日内实际波动幅度的增加，但波动幅度不会很快增加到5‰的水平。实际上2007年以来，美元兑人民币汇率相对中间价日内波动幅度最大值为2.33‰，均值仅0.8‰，远不到3‰（参见图6）。

 

图6：2007年美元对人民币汇率相对中间价日内最大波幅

 

并且，日内波幅的增大只是意味着人民币汇率的弹性增加，并不意味着人民币对美元升值速度将会加快。我们仍然维持2007年人民币对美元升值3%-5%的预期。

人民币汇率弹性的增加将有利于人民币汇率衍生产品的推出，长期看来有利于国内外汇市场的发展。央行在就此政策推出答记者问中也指出：“适时扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度有利于进一步促进外汇市场的发展”，指的就是有利于促进汇率衍生产品的推出。这是关系到我国金融市场长期发展的重大举措，随着时间的流逝必将显现出其重要的意义。