随着近期能源价格的上涨，以及欧元区经济下滑的程度有所放缓，部分指标甚至出现好转，通胀的忧虑再次带动了欧元CMS短期掉期（2年期）利率的上扬，而长期掉期（30年）利率变化不大。因此，自8月7日CMS掉期利率正常化的局面再次被破坏，指标（CMS30-CMS2）从8月21日起再次出现倒挂的情况。不过我们仍然认为近期倒挂的局面为短期因素，指标将继续朝向正常化的方向发展，时间上看可能发生在欧洲央行9月4日的货币政策会议之后。

前期报告中分析了欧元CMS指标将趋向正常化的原因，并指出了短期内可能会有倒挂的情况再次出现，而带动指标倒挂的因素则是通胀预期的上升和经济指标的略有好转。

从通胀状况看，虽然欧元区和德国7月份CPI同比增幅均持平于前月，没有再创新高，尤其是在能源价格从高点大幅下跌超过20%的情况下，通胀预期也出现下调，不过同期德国和欧元区PPI同比增幅仍然再创历史新高。从传导机制看，这使8月份的CPI仍然有可能继续维持在高位。同时，近期油价在飓风可能对原油产能有所影响等因素的带动下出现波动，并从低点开始反弹，并在21日达到了121美元/桶的近期高点，这在提高通胀预期的同时，也带动了短期掉期利率的加速上升，并导致倒挂的情况再次出现。

此外，经济状况也没有出现较为严重的恶化。尽管欧元区整体和德国二季度经济增长环比均出现下降的情况，但是这一因素早已处于市场预期当中。同样，市场也消化了欧元升值和全球经济放缓对德国和欧元区出口的冲击，以及欧元区PMI指数继续保持收缩的负面影响。而8月份德国ZEW指数的意外好于预期则缓和了市场一致看空欧元区经济的情绪，并认为欧洲央行出于继续控制通胀的目的，有空间从此前的偏软再次恢复强硬。

不过欧洲央行能否再次恢复到强硬态度仍然有待商酌。首先，在当前的经济情况下，欧元区经济短期内难以出现根本性的好转，内需低迷，出口疲弱和信心受损的情况基本不会改变，经济的恶化不仅使欧洲央行没有加息的空间，同样也在一定程度上会带动实际通胀和通胀预期的回落。其次，能源商品价格的回落短期内难有好转。在油价从147美元/桶的历史高点跌至110美元/桶一线的过程中，价格基本没能出现明显的反弹，尽管其间出现了包括地缘政治局势紧张（俄罗斯和格鲁吉亚的冲突）和欧佩克减产等情况，价格仍然难以突破120美元/桶的水平。这或许表明前期商品价格的大幅上涨很大程度上来自投机资金的推动，随着投机资金开始撤出，油价可能继续回落，特别是美国可能出现的对商品投机加强监管的制度将会进一步限制投机力量在商品市场的操作。不过由于需求的支撑，油价或许不会突破100美元/桶的水平，但是短期内亦难以出现前期大幅上涨的情况。

在欧洲央行货币政策会议前几个交易日中，欧元区仍然有部分经济数据公布，包括欧元区和德国的经济信心指数、零售销售、CPI以及就业等，市场对数据的预期仍然保持较为负面，所以这仍会使市场预期欧洲央行将继续在货币政策会议上保持对经济放缓的关注，或者是维持经济增长和通胀上升之间的平衡，而一旦这种预期得以落实，短期CMS掉期利率下降幅度将远超过长期掉期率的变化，从而带动指标的再次正常化。