美元凭什么走强？

三大因素推动美元升值，但最长持续6个月
10月份的外汇市场屡屡掀起惊涛骇浪。日元汇率暴涨至91，达到1996年以来的新高，欧元汇率的跳水速度甚至超过了2000年欧元地位岌岌可危时下跌的速度，以澳元为代表的高息货币仅3个月就从7月份的高位下跌了30%-40%。新兴市场货币甚至出现了日波幅超过10%的惊心动魄的场面，这些汇率的大幅波动驱动美元指数火箭般反弹，仅10月份上涨幅度就高达10.5%，最高反弹至88，10月单月的回升就弥补了2006年3季度至2007年2季度整整一年的下跌程度。
整个10月份的汇率变化几乎粉碎了大部分外汇分析师的预期，多数外资银行外汇分析师在10月份大幅修改了对主要汇率的预期。欧元汇率和日元汇率同样击穿了我们前期报告的预期界限，但是，汇率运动的方向与我们预期的相一致，我们5月份报告开始警告的欧元汇率将下跌和7月份报告警告的商品货币将快速下跌都已成现实，但是下跌的幅度超过了我们的预期。
实际上，自8月以来美元汇率的走强受到3个不同因素的支撑，且这3个不同因素在不同时段分别主导了美元汇率反弹（参见图1）。8月至9月份美元的上涨主要驱动力来自于美国以外经济体经济增长有放缓的迹象，资本回流美国，这一因素驱动美元在指数由72上涨至79。9月以来，特别是9月中旬雷曼兄弟倒闭引发全球金融市场动荡，美元流动性枯竭，各大央行向市场注入上万亿美元资金的同时，银行却将更多的资金存至央行，银行间市场几乎一夜间消失，美元流动性没有因央行大规模注入流动性而好转，反映流动性利差的美元3个月LIBOR与隔夜指数化利率互换（OIS）价差由9月初的80个基点，10月份最高上涨至360个基点，这一时期美元指数由79上涨至83。之后，随着各国政府纷纷向金融机构注资，信用情况略有好转，银行间市场有所恢复，美元流动性趋于好转，上文所提流动性利差在11月初降至240个基点，但是，就在这一时期，由于前期美元积累涨幅较大，且股指暴跌，引发了大量日元套利交易的解除，这使得日元汇率暴涨，而商品货币汇率进一步下跌，澳元在央行主动干预下才止住了跌势。在金融市场愈发恶劣的环境下，各大对冲基金纷纷遭遇客户巨额赎回，对冲基金被动解除有高杠杆头寸，使得全球去杠杆化浪潮达到顶峰，资本由东欧、拉美、亚洲等新兴市场经济体纷纷回流至美元，造成了众多新兴市场经济体外汇储备干涸，货币汇率暴跌，只能向IMF求救，而这也造就了美元指数由83进一步上涨至87。
人民币市场研究 全球调研团队 全球金融市场部 3
中国银行全球金融市场部 人民币外汇市场月报-2008 年 11 月
图 1：美元指数及流动性利差变化
美国以外经济增长趋缓
去杠杆化浪潮
美元流动性枯竭
资料来源：路透、中国银行全球金融市场部
分析以上三个原因就可以对美元未来的走势作出判断。美国以外经济体经济增长趋缓实际上是全球经济在经历了1年左右“分离”（Decouple）走势后，重新回归一致（recouple）的走势。这种情况主要是本轮经济下滑起因于房地产等不可贸易部门的危机，而制造业等可贸易部门只是受到其负面的影响，这一特点使得经济调整在国际间传导比较慢，造成了不同经济体经济增长趋势暂时的分离。
由于全球生产与消费在国际间并不平衡，美国作为全球最大的消费终端市场（2007年，除日本外的所有亚洲经济体的私人消费总和仅占美国私人消费总量的32%），其消费增长的下降必将引起制造业大国的连锁效应，不过由于欧洲名义消费量仅比美国略少（由于欧元汇率在2007年较高，因此，欧洲的名义消费量有高估的嫌疑），且原材料生产国需求旺盛，2007年下半年2008年上半年全球整体需求并没有快速下降，而在欧洲也陷入衰退后，全球需求急速下降，各经济体增长均表现出不同程度的下滑。实际上，这种情况并非在历史上没有发生过。1989-1992年全球经济衰退就经历了美国经济增长先下滑，而一年后欧洲经济才开始下滑，这表现在基准利率上则是美联储在1989年3季度就开始降息，但英国央行却在此时还在加息（参见图2），1990年4季度英国央行才开始降息。美元汇率受此影响在1989年至1990年3季度一路下跌，而在英国央行开始减息后，美元指数展开了达到20%幅度的反弹，历时约6个月，之后美元指数再次经历了1年半温和的下滑，几乎跌去了反弹的所有成果。当然，我们并不认为历史会完全重演，毕竟1990年英国减息后，联邦基金利率又下降了400个基点，而目前美国联邦基金利率下降的空间至多还有100个基点，但是另一方面，英国基准利率在1989年至1992年下调了800个基点，2
人民币市场研究 全球调研团队 全球金融市场部 4
中国银行全球金融市场部 人民币外汇市场月报-2008 年 11 月
倍于美国联邦基金利率下调的幅度，而目前英国和欧元区基准利率还有200个点左右的下降空间（并非降至0），同样两倍于联邦基金利率最大下调幅度。综合看来，经济周期不一致导致的基准利率变化不同步，这一驱动美元走强的因素可能再持续6个月左右。
图 2美国GDP及美元指数走势图
美国GDP同比增幅
美元指数
英镑基准利率
联邦基金利率
资料来源：Bloomberg、中国银行全球金融市场部
支撑美元走强的第二个因素是美元流动性的枯竭，这一因素正在逐步消退，随着各国政府的大规模救市政策逐步出台，市场信心正在恢复，货币市场流动性利差正在显著缩小，前期跌幅最大的道琼斯金融服务业股票指数也已经反弹了20%，因此，我们判断美元流动性将在2个月内转好，这一支撑美元走强的因素也会随即消失。
“去杠杆化”作为支持美元走强的第三个因素最难预测，因为，去杆杆化与金融市场的波动性密切相关，当市场价格剧烈波动时，高杠杆头寸将会引致更多保证金要求和资本损失，从而占用机构更多本已非常紧张的现金头寸，市场风险厌恶情绪就会增强。因此，市场波动性越大，去杠杆化浪潮将越为汹涌。反映市场波动性的芝加哥期权交易所波动性指数（VIX）在10月6日曾达到89.5的历史高位，11月初已经回落至45的水平，显示市场目前趋于稳定，而去杠杆化的另一个指标日元汇率也从最强91回落至100左右，这都反映出去杠杆化浪潮正在平息，但是这种平息可能并不是持续的，任何超出预期的负面信息都能让脆弱的市场再起波澜。“去杠杆化”虽然尚未结束，但是已经受到部分央行的密切关注，实际上2008年3季度美国的GDP如果没有进出口贡献的约1.5个百分点，那么美国GDP环比变化将由-0.3%跌落至-1.8%，长期来看，美元汇率对于
人民币市场研究 全球调研团队 全球金融市场部 5
中国银行全球金融市场部 人民币外汇市场月报-2008 年 11 月
美国出口和GDP的增长都是至关重要的，低汇率将使得该国制造业能从本已收缩的全球总需求上多分一杯羹。因此，如果美元、日元走势过强，将引来中央银行的联合干预，从历史上看，由于金融市场剧烈动荡引发的汇率长期偏离购买力平价水平常常引发中央银行的联合干预。因此，我们判断，“去杠杆化”将存在一段时间，但它并不会一味推高美元和日元汇率，而仅仅是加大美元汇率的波动幅度。由于“去杠杆化”对套利交易中常见的低息和高息货币影响最大，因此，日元、澳元的未来大幅波动的可能性仍然存在。
由于部分新兴市场货币属于高息货币，新兴市场货币受到对冲基金套利交易头寸解除的影响较大，纷纷出现大幅下跌，对于依靠加息稳定货币的国家，其经济增长将受到严重的负面影响，新兴市场的大规模资本流出还没有结束，对于那些国内市场较小的新兴市场国家，其货币有进一步贬值的可能。但是，我们并不认为目前资本的回流与97年亚洲金融危机相似。97年亚洲金融危机时，新兴市场国家普遍存在高外债低储备的情况，且汇率体制多为钉住汇率制，但是目前各经济体并不普遍存在高外债的问题，且汇率体制已经较为灵活，国际间的联合干预和美国参与新兴市场货币与美元的大规模调期交易，也保证了新兴市场国家不会大面积爆发传染型的货币危机。并且，97年亚洲金融危机有美国国内投资回报率提高吸引资本回流的因素，当时美国GDP季度环比增长高达4%，而目前美国经济已经陷入负增长，低资本回报率无法吸引资本持续回流美国。因此，最近亚洲新兴市场货币普遍面临的大幅贬值预期将会逐步减弱，离岸市场的人民币贬值预期也将逐步减小。
综合以上三个因素的分析，我们认为全球主要经济体基准利率的回归趋势将最多再支撑强势美元6个月，随着金融市场逐步稳定，美元流动性将会得到改善， “去杠杆化”的存在将使得汇率仍然可能出现大幅波动，但不会一直推动美元走强。因此，我们预计美元较强的态势最长能够持续到2009年上半年，而当各国基准利率重归底部时，支撑美元走强的因素将不复存在。
人民币贬值并非市场预期
人民币市场研究 全球调研团队 全球金融市场部
尽管美元人民币即期汇率在10月份几乎静如止水，但国内外汇远期和调期市场美元对人民币出现了远期升水，市场价格隐含预期显示未来人民币对美元将有小幅贬值，但1年后人民币仍将对美元升值。而离岸NDF市场1年内人民币对美元的贬值预期有所回落，但是1年以上期限出现了人民币对美元6%-8%的深幅贬值预期。境内外人民币远期市场对于1年以后人民币汇率的走势出现了严重的分歧。尽管离岸NDF市场报价反应出人
6
中国银行全球金融市场部 人民币外汇市场月报-2008 年 11 月
民币对美元贬值的预期，但实际上这并不意味着该市场的参与者认为人民币将贬值，这种贬值方向的报价，是由于前期对冲基金均持有人民币升值方向头寸（即期买入美元，远期卖出美元），而本轮“去杠杆化”中，大量对冲基金需要购买人民币贬值方向头寸（即期卖出美元，远期买入美元）以平仓出局，远期美元价格自然快速上升，市场目前形成的人民币贬值预期报价正是对冲基金大规模平仓的结果而并非市场机构的一致预期。
图 3人民币离岸与在岸市场人民币升值预期期限结构
资料来源：路透、中国银行全球金融市场部
尽管美元对人民币汇率保持稳定已经仅两个月，但人民币并没有实质性的停止升值。人民币名义有效汇率和实际有效汇率都在2008年10月创出1994年以来的新高（参见图4）。我们已经在上期报告中说明，造成这种情况的主要原因是稳定美元对人民币汇率以稳定资本流动与稳定人民币对一揽子货币汇率保持稳定的目标相矛盾，这就要求政府使用其它方式补贴出口部门以弥补有效汇率升值带来的损失，部分商品出口退税率的提高正是这类措施之一。由于实际汇率的升值是在长期（而非短期内）恶化出口部门的环境，因此，一旦美元走软，为了弥补人民币有效汇率在前期的升值，人民币仍然无需对美元快速升值。在外需难以在1年内显著恢复的预期下，我们预计人民币对美元相当缓慢的升值将持续1年左右的时间。
人民币市场研究 全球调研团队 全球金融市场部
如果美元在这一时期走强，人民币对美元汇率继续保持在目前的水平，那么这将意味着国内商品价格下跌的压力将加大，CPI的下降速度将超过市场预期，基准利率的下降速度也将较快。此外，国际金融理论告诉我们，如果实行钉住汇率制，国内财政支出的“外漏效应”将较大，而较为灵活的浮动汇率制下“外漏效应”较小。外国在人民币汇率的稳定中得到了切实的好处，因此，人民币对美元即使停止升值也不会招致国外更大
7
中国银行全球金融市场部 人民币外汇市场月
三、使用NDF为未来美元收入保值
澳元利率虽然已经大幅下降，但其绝对水平仍然较高，套利交易的解除仍然可能继续，大宗商品价格的下跌也不利于澳元的基本面，因此，澳元汇率仍有继续下跌的风险。
金融市场的恐慌气氛正在逐渐消退，日元汇率有望早日恢复到正常区间，我们预计未来6个月百日元对人民币汇率在6.7至7.5范围内波动，维持未来6个月至1年百日元对人民币汇率波动范围将在6.0-6.6的预期。
11月初，欧元对人民币汇率已经下跌至8.8，我们预计欧元的弱势将延续3-6个月，在这一时期，人民币对欧元可能在8.5-9.2范围波动，但是我们仍然维持未来6个月至1年内欧元对人民币8.9至9.5范围内波动的预期，有未来欧元支出的企业可以考虑在目前的位置上逐步购入远期欧元以锁定收益。
基于以上预期，我们仍然推荐有未来美元收入的客户，利用远期交易进行保值（如果可以进入NDF市场进行保值，将可以锁定2%左右的汇兑收益，建议进行较长期限的保值），以免未来人民币重上升值之路时，目前绝佳的市场行情只化作美梦一场。
资料来源：国际清算银行、中国银行全球金融市场部
的政治压力，不过，积极的财政政策对国内经济的拉动作用也将有较大的外漏。
图 4人民币离岸与在岸市场人民币升值预期期限结构
即期值
未来6个月
未来12个月
境内即期汇价
预期
境内远期价格
预期
境内远期价格
美元对人民币汇率
6.83
6.7-6.85
6.87
6.6-6.72
6.87
欧元对人民币汇率
8.69
8.5-9.2
8.69
8.9-9.5
8.67
百日元对人民币汇率
7.03
6.7-7.5
6.86
6.0-6.6
7.16
行全球金融市场部 人民币外汇市场月报-2008年11月
【汇率预期】
数据截至时间：2008年11月7日