为两年左右的低利率环境作好准备

前期债市狂热的投机气氛已经使得长债收益率水平大幅下降，目前市场对于长债的投资价值产生了较大分歧，10年以上债券的收益率变化出现了反复。实际上判断中长期债券的投资价值关键在于判断中国利率底部可以维持多久，而这就需要对中国经济周期的变化做出判断。目前，中国经济增长主要受到外需显著下降的干扰，而中国经济的外向程度远非上一轮经济周期时可比，因此，判断美国经济周期成为预测中国经济周期的关键。
美国此次经济下行周期可能延续至2010年
我们将GDP作为经济周期的主要决定性指标，而失业率作为验证指标。规定经济周期以GDP年同比增幅变化的波谷为起点，以下一个该指标波谷为终点（相应有以失业率波峰为计算起点，失业率下一个波峰为终点），并定义经济周期的下行以失业率的波谷为起点，以失业率的下一个波峰为终点。
如果按照以上的定义，那么美国1975年以来，大致经过3个完整的经济周期，目前正处于第4个经济周期的后半部分。
第1个经济周期始于1976年，结束于1982年，历时7年，下行区间长度为3年；第二个周期始于1983年，结束于1992年，历史10年，下行区间长度为3年，第三个经济周期始于1993年，结束于2002年历时10年，下行区间长度同样为3年，第4个经济周期始于2003年，截至2008年，该周期已经历时6年，下行区间已经经历了1年半。按照前3次周期的规律，本次的经济增长下滑将持续至2009年末至2010年上半年。
图 1:美国GDP及失业率变化
美国GDP同比增幅
人民币市场研究 全球调研团队 全球金融市场部
美国失业率 3
中国银行全球金融市场部 人民币固定收益市场月报-2008 年 11 月
资料来源：Bloomberg
表1：1975年以来美国经济周期的变化
人民币市场研究 全球调研团队 全球金融市场部 周期1
周期2
周期3
周期4
周期起点（年份）
1976
1983
1993
2003
周期终点（年份）
1982
1992
2002
2010
整经济周期长度
7
10
10
8
下行半周期长度
3
3
3
3
注：斜体字为估计值
当然，每次经济周期变化的原因并不相同。我们使用制造业采购经理人指数和美国住宅房屋价格指数分别表示美国制造业和房地产行业的景气程度，通过比较二者变化的程度和先后，来判断不同经济周期变化的特点和原因 。
具体来说，第1个经济周期的主要特点是滞胀，第2个经济周期中，住宅价格指数先于制造业PMI回落，并先于PMI指数反弹，且住宅价格指数由60下跌至20，下跌程度较深，因此，我们判断房地产行业的不景气拖累了经济增长，GDP同比增幅在房价下跌1年后开始下跌，PMI指数也随之下跌。在第3个周期末，尽管房屋价格指数同样先于PMI指数触顶，但是下跌幅度较浅，仅从70回落至50，并且经济复苏时，房价指数反弹也不明显，而制造业PMI指数与GDP有显著且一致的变化。因此，可以初步确定，第3个经济周期下行并非房地产行业下行带动的。而判断第4个周期是受房地产行业拖累而进入下行的则应该是毫无异议的。住宅价格指数由70下跌至20，与第2个周期中该指数的表现类似，均为住宅价格指数下跌1年后，GDP增幅开始下跌，但第4周期中房屋价格下跌程度略深，然而GDP同比增幅还没有下降至第2经济周期的-1%，这可能意味着美国GDP同比增幅还将明显的继续下跌。
图 2：美国制造业及房地产行业景气程度变化
美国制造业PMI指数
美国住宅价格指数
美国GDP同比增幅
4
中国银行全球金融市场部 人民币固定收益市场月报-2008 年 11 月
资料来源：Bloomberg
从联邦基金利率的调整与美国GDP和CPI的变化关系来看，目前与第2个周期末端的情况十分相似。CPI还在上升的同时，GDP增幅已经开始明显下降，美联储为了防止经济增长的大幅下滑，先行调减联邦基金利率。而本轮周期中美联储为了稳定金融市场也先于CPI的回落而调减了联邦基金利率。不同的是，在第2个经济周期尾部，联邦基金利率自9.75%下调至3.0%，幅度达675个基点，历时3年半，而本次减息幅度即使减至历史最低水平1%也仅有475个基点的下降空间，即使下降到0也比第2个周期减息幅度低100个基点。因此，货币政策的空间有限，本次周期中下降半周期可能会拖比较长的时间，我们预计在2010年前，美国经济增长难以出现有效的反弹。
图 3：美国基准利率及CPI变化
美国GDP同比增幅
美国CPI同比增幅
美国联邦基金目标利率
资料来源：Bloomberg
美国信贷紧缩和财富效应大幅下降将使得美国消费显著下降从而影响我国外需。2008年初以来，美国零售销售同比增幅明显回落，8月份已经出现了负增长，以同比增幅来看，美国零售销售的萎缩程度已经与上一经济周期底部时相当，而目前美国经济还未到最坏的时候，失业率已与上一周期中最高失业率相当，但仍在继续提高。因此，我们判断，美国零售销售的萎缩程度要高于上一周期中的最差程度，至少达到1990年时的萎缩程度，对中国外需冲击的强度和时间跨度将会超过2001年。
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图 4：美国零售销售变化 5
中国银行全球金融市场部 人民币固定收益市场月报-2008 年 11 月
美国零售销售同比增幅
美国GDP同比增幅
资料来源：Bloomberg
中国经济增长可能在U型底部维持2年
如果比较中美两国的GDP的变化，我们可以发现，中国作为发展中的经济规模较大经济体，其自身经济周期并不完全与美国相同。如果仍然按照上文规定的GDP增幅的波谷与波谷之间为一整周期来衡量中国的经济周期的话，自1989年以来，中国仅经历了2个较为明显的经济周期，第1个始于1991年，结束于2001年，历时11年，第2个经济周期始于2002年，目前处在经济周期的下降半周期中，这一周期已经过去7年。
图 5：中美GDP变化
中国GDP同比增幅
人民币市场研究 全球调研团队 全球金融市场部
美国GDP同比增幅
资料来源：Bloomberg
但是，由于中国处在快速发展中，经济体制变化也较大，并且上一周期受到宏观调控失误和亚洲金融危机的严重干扰，因此，不能用上一周期的长度来推测本周期的长度。2001年中国加入WTO以来，中国经济更深 6
中国银行全球金融市场部 人民币固定收益市场月报-2008 年 11 月
地融入到世界经济中，外贸依存度已经接近70%，净出口占GDP的比重由5-7%提高到12%。因此，中国经济在本轮经济周期中将更多受到国际经济、金融环境的影响。
我们认为中国未来2年国内的经济环境较为可比的是2000-2001年，那时，美国GDP由4%以上快速滑落至0%，而中国刚刚经过亚洲金融危机，陷入通缩环境，政府使用积极的财政政策稳定经济增长。不同的是一方面美国正在遭遇更显著的经济下滑，中国经济融入世界经济的程度也更深，另一方面，中国财政实力也较当时明显提高，货币政策调整空间还很大。1999-2001年时，中国1年存款基准利率由于已经处于历史低位，而在此期间仅下调了1次，而目前该利率仍有6次左右的下调空间。因此，我们认为2009年中国经济增长幅度不会大幅下滑，而可能稳定在7%-8%左右，但由于与内需密切相关房地产市场和外需都出现了下降，且需要2年左右的调整时间。我们判断，2009-2010年将会成为中国经济增长本周期的底部。中国经济增长反转速度将会较2002-2003年时慢，GDP同比增幅可能出现U型反转，而并非V型。
中国或在2008年4季度及2009年上半年有较大幅度减息
目前中国减息趋势已经确立，但减息的途径和方式还存在争论。我们分别观察了1年期贷款基准利率和1年期存款基准利率的变化规律，发现存款基准利率的变化与CPI同比增幅密切相关，在2007年以来的加息过程中，这一利率水平与CPI几乎同步上升，与2004-2005年通胀不同，在2004年通胀上升时，央行没有采取大幅加息的政策而是使用信贷规模紧缩的措施来收紧货币环境，存款基准利率仅是象征性的提高了1次，因此，2005年内通胀显著下降时，利率就没有下降的空间。并且，2005年通胀下降没有伴随外需的急剧下降，国际经济环境仍然向好，而目前内需、外需齐降使得减息十分必要。因此，从宏观形势和减息空间来看，未来大幅减息的可能性是相当高的，这就意味着 CPI的回落速度决定了存款基准利率回落的路径。
图 6：中国CPI及1年期存款基准利率走势图
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中国银行全球金融市场部 人民币固定收益市场月报-2008 年 11 月
资料来源：Bloomberg
我们使用经过流通速度调整后的货币供应量同比增幅，可以较好的模拟本轮CPI同比增幅的变化，这一指标较CPI有6-10个月的提前，因此是CPI较好的预测量。这一指标指示CPI在2009年1季度将下降至2%以下。
图7：流通速度调整后货币同比增幅及CPI变化趋势
资料来源：中国国家统计局、中国人民银行、中国银行全球金融市场部
而发改委在11月初公布的10月份主要商品价格的变化也与以上预期相一致。10月份钢材、有色金属的价格下跌幅度超过10%（参见图），鸡蛋、豆油、猪肉价格环比跌幅超过5%，尽管粮食零售价格没有下跌，但收购价已经开始下跌。仅有蔬菜价格上涨了7.5%，但是这主要是应季蔬菜减少的季节性因素造成的。物价不仅出现了增速降低的情况，其绝对水平也在下降，可以说通缩趋势已经形成。
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图8：10月份部分商品价格环比变化 8
中国银行全球金融市场部 人民币固定收益市场月报-2008 年 11 月
资料来源：中国国家发改委、中国银行全球金融市场部
我们预计CPI同比增幅将在2008年4季度降至3.3%左右，在2009年1季度降至1.6%，而2季度可能跌至1%以下，因此，我们预计2009年6月以前1年期存款基准利率将被下调至2.52%左右。我们注意到即使在2002年通缩环境下，1年期存款基准利率最低仅下降到1.98%。因此，尽管我们认为2009年存在一定通缩风险，但是1年期存款基准利率底部可能在1.98%。我们预计央行在将1年期存款利率下调至2.52%后就会十分谨慎，下调速度将会降低。因此，我们判断截至2009年底，1年期存款基准利率将被下调至1.98%-2.25%。也就是说2009年底之前还有5-6次减息。
图 9：中国CPI同比增幅及1年期存款基准利率预期
人民币市场研究 全球调研团队 全球金融市场部
资料来源：中国银行全球金融市场部
以贷款基准利率的角度来看，我们发现2004年以来的加息周期中，工业企业资产回报率大约领先1-3年期贷款基准利率变化6个月。也就是说贷款基准利率上调时可能考虑了与经济周期同步变化的制造业的承受能力。如果资产回报率低于贷款利率那么贷款需求就会被限制。在企业利润下滑时，贷款基准利率作为决定最低贷款利率水平的指标（最低可下浮 9
中国银行全球金融市场部 人民币固定收益市场月报-2008 年 11 月
10%），其绝对水平对信贷需求的作用会更大。因此，我们仍然认为1-3年期贷款基准利率的下调与工业企业资产回报率密切相关。参考2001年工业企业资产回报率的下降幅度，我们预计本轮经济增长下滑，工业企业的资产回报率将由目前的约7%下降至5%-5.5%左右，1-3年期贷款基准利率至少要逐步下降至5.5%，才能使得最低贷款利率在资产回报率之上，从而不对信贷需求构成政策性压制，而2000年以来1-3年贷款基准利率的最低水平为5.31%。我们预计1-3年贷款基准率将下调至5.3%-5.0%的水平。
图 10：工业企业ROA及1年期贷款基准利率变化
资料来源：中国国家统计局、中国银行全球金融市场部
尽管存款基准利率对于债券市场的影响更为直接，但是由于贷款基准利率是对信贷需求影响的关键汇率，是央行货币政策的重要着力点，实际上，下调央票收益率很大程度上是刺激商业银行把更多资金配置在信贷资产上，因此，贷款基准利率的变化直接关系到央票发行收益率调整的程度。2003年以来，1-3年贷款年基准利率与1年期央票发行收益率之差最高为443个基点，在宏观调控减弱的2005年8月达到，最低值为192个基点，在宏观调控偏紧的2004年9月达到。而2008年10月这一利差为350个基点，属于历史平均水平范围内，我们预计这一利差可能上升至400至450个基点。结合上文我们对于贷款基准利率的预期，如果央票能持续发行，我们预计1年期央票收益率可能降至1.5%左右。
图 11：中国1-3年期贷款基准利率与1年期央票发行收益率走势图
人民币市场研究 全球调研团队 全球金融市场部 10
中国银行全球金融市场部 人民币固定收益市场月报-2008 年 11 月
1-3年期贷款基准利率
1年期央票发行收益率
利差
资料来源：Bloomberg
综合以上分析，我们认为1年期人民币存款基准利率将在2009年年中时调降至2.52%左右，而后利率进入稳步下行区间，最终可能被调降至1.98%左右。中国CPI同比增幅在2009年可能回落至2%以下，而2010年可能略有上涨，但经济周期仍处于无需提高基准利率的底部，我们认为，中国2009年至2010年将保持在低利率时代，短期债券收益率可能在2%左右，因此，短期债券收益率下降仍有空间。长期债的收益率除了受到投机因素的影响外，其预期主要受到长期通货膨胀水平的影响，我们选取了1994年1月以来的CPI同比增幅进行统计，这一区间即包含了高通胀时期，又包含了通缩的时代，可以较为平衡的反映中国长期的通胀水平。这一时期的CPI同比增幅3年移动平均的平均值为2.66%，5年移动平均值的平均数为2.03%，10年移动平均的平均数为2.07%，但是，由于目前处于较高的通胀水平，因此最近的5年移动平均CPI为3.58%，而10年移动平均为1.70% 。在通胀即将快速下降的预期下，我们认为2%-2.5%的收益率水平足以弥补长期通胀。目前7年期国债收益率水平仅有2.95%左右，如果与2005与2003年时比较，几乎与CPI在2%左右时相同，这反映出市场反映十分超前，即使2001年CPI在0附近时，7年期国债收益率仍然没有下降至2.5%以下，但是CPI回落至2%以下几乎是可以肯定的，且目前存款准备金率下调的空间还很大，我们预计存款准备金率的大幅下调将在2009年1季度开始，因此，资金面的宽裕和较低的长期通胀预期将支持中长期债券收益率继续下降，7-10年期国债收益率可能进一步下降至2.5%左右。
人民币市场研究 全球调研团队 全球金融市场部
图12：中国CPI同比增幅不同期限移动平均变化 11
中国银行全球金融市场部 人民币固定收益市场月报-2008 年 11 月
资料来源：中国国家统计局、中国银行全球金融市场部
表2：中国CPI同比增幅不同期限移动平均统计数据（%）
3年移动平均
5年移动平均
10年移动平均
平均数
2.66
2.03
2.07
最高
16.53
10.34
5.18
最低
-0.66
-0.38
0.86
最近值
3.95
3.58
1.70
数据截取区间：1994年1月至2008年9月
没有央票发行的时代，7天回购利率将成为短期收益率基准
1年和3个月期央票均已改为隔周发行，且发行量仅维持100亿左右的地量，随着发行量的显著降低，1年期央票发行收益率在债券市场的标杆作用已经基本丧失，二级市场1年期央票收益率已经下降至2.7%左右，而最近一期1年期央票发行还维持在3.2%。短期债券收益率已经接近7天回购利率，资金面已经成为决定短期债券收益率的最主要因素，我们认为7天回购利率将在没有央票发行的时期，充当短期端收益率的决定性利率。
图13：1年期央票二级市场收益率与7天回购利率变化
人民币市场研究 全球调研团队 全球金融市场部 12
中国银行全球金融市场部 人民币固定收益市场月报-2008 年 11 月
资料来源：Wind、中国银行全球金融市场部
目前央行公开市场回笼力度显著降低，而央行总资产同比增速也开始回落，这显示出基础货币的自然增长速度下降，国外资本流入下降，央行对冲压力降低，并且央行可能正在创造较为宽松的货币环境以提高信贷的增长。而由于存款准备金率较高，目前的货币乘数在4以下，处于较低水平，因此，央行刺激信贷的政策取向终将导致存款准备金率的下调，以增加货币乘数，从而提供更宽松得货币环境。目前存款准备金率下调力度小于基准利率可能源于政府对未来通胀预期的不一致，我们预计，当CPI在2009年1季度回落至2%以下时，对于通胀的认识将更为一致，届时M2同比增幅有望进一步降低至13%左右，货币紧缩环境将较为明显，此时大幅调减存款准备金率的环境就会来临。由于存款准备金率每下降1个百分点将释放流动性4000亿元以上，因此，未来流动性的增长将远超过国债的增发，银行间市场的流动性将会十分宽裕，我们预计7天回购利率在2009年将会下降至2%以下。但是，贷款增长仍然为影响银行间市场流动性的不确定因素，需要密切关注。
图14：中国货币的自发性增长及货币乘数变化
人民币市场研究 全球调研团队 全球金融市场部
货币乘数 13
中国银行全球金融市场部 人民币固定收益市场
哑铃型投资组合仍是首选
资料来源：路透
目前国债收益率曲线形态表现为中期下凹，这主要是市场对于中期预期较为一致造成的，目前，配置短债和长期债的哑铃型投资组合收益情况要好于子弹型。结合上文所述预期，我们认为短期国债收益率下降空间约为100个基点，长期国债收益率可达50个基点，由于10年期以上国债久期超过6，因此适当增加长期国债配置有利于提高组合的收益水平和潜力。
资料来源：中国人民银行、中国银行全球金融市场部
图15：2008年11月10日国债收益率曲线
行全球金融市场部 人民币固定收益市场月报-2008年11月
1年期人民币定期存款基准利率（%）
CPI同比增长率（%)
M2同比增长率（%）
GDP增长率（%）
人民币对美元汇率中间价
2008年1月
7.1
18.94
7.1853
2008年2月
8.7
17.48
7.1058
2008年3月
8.3
16.29
7.0190
2008年第一季度
4.14
8.0
10.6
7.0190
2008年4月
8.5
16.94
7.0002
2008年5月
7.7
18.07
6.9472
2008年6月
7.1
17.37
6.8591
2008年第二季度
4.14
7.8
10.1
6.8591
2008年7月
6.3
16.35
6.3255
2008年8月
4.9
16.0
6.8345
2008年9月
4.6
15.3
6.8183
2008年第三季度
3.87
5.3
9.0
6.8183
2008年10月
3.9
15.5
6.8258
2008年11月
2008年12月
2008年第四季度
3.33
3.3
8.6
2008年全年
6.1
9.6
6.76